Gospodarka jak po wojnie i to pewien problem

Agustín Carstens, dyrektor generalny BIS (CC BY-NC-ND International Monetary Fund)

Autorzy rocznego raportu BIS przyznają, że ożywienie w gospodarce po szoku pandemicznym zaskoczyło skalą. Największa w tym zasługa konsumentów, którzy tłumnie ruszyli na zakupy. Nabywali nie tylko towary, ale i aktywa – w tym domy i akcje. Pieniądze mieli dzięki oszczędnościom i zasiłkom od rządów oraz dzięki tanim kredytom, bo wiele banków centralnych obniżyło stopy procentowe do zera. Do tego doszedł skup aktywów, prowadzony po raz pierwszy nie tylko w najbardziej rozwiniętych gospodarkach.

Wszyscy poszli w ślady Banku Japonii, którego aktywa odpowiadają ponad 130 proc. PKB kraju. W IV kwartale 2020 r. Europejski Bank Centralny miał już bilans o równowartości 62 proc. PKB strefy euro, a rynki wschodzące ogólnie zbliżały się do 40 proc. PKB. Bilans Fed odpowiadał 35 proc. PKB Stanów Zjednoczonych.

USA okazały się za to liderem stymulusu fiskalnego, który łącznie w I kwartale 2021 przekraczał 24 proc. PKB z roku 2020. Na drugim miejscu z ok. 20 proc. PKB znalazła się Japonia, a na trzecim z ok. 16 proc. PKB Wielka Brytania. Wśród krajów rozwijających się liderem wydatków fiskalnych była Brazylia z równowartością niemal 12 proc. PKB z 2020 roku.

Duża strata Europy, umiarkowana Chin

To morze pieniędzy nie zdołało jednak odwrócić skutków zamknięcia gospodarek na długie miesiące. BIS porównał rzeczywisty wzrost gospodarczy w I kwartale 2021 roku z prognozami wzrostu na ten okres kreślonymi w grudniu 2019 roku i wyszło, że największa luka jest w strefie euro – prawie 7 pkt. proc. W innych rozwiniętych gospodarkach to 4,8 pkt. proc., a na rynkach wschodzących, z wyłączeniem Chin, 4,27 pkt. proc. W USA luka wynosi nieco ponad 3 pkt. proc., a w samych Chinach tylko 0,59 pkt. proc. Zatem – nikt tak nie stracił na pandemii tak jak strefa euro i nikt nie poradził sobie lepiej niż Chiny.

Nikt tak nie stracił na pandemii tak jak strefa euro i nikt nie poradził sobie lepiej niż Chiny.

Ciekawe jest przy tym to, że dużej stymulacji fiskalnej i monetarnej nie towarzyszy odbudowa PKB do przedpandemicznych poziomów, a tylko podwyższona inflacja, przynajmniej przejściowo. BIS pisze o tym tak:

„Po spadku na początku pandemii, inflacja PPI (wskaźnik cen dóbr produkcyjnych – przyp. red.) wykazywała silną tendencję wzrostową w kilku gospodarkach, w szczególności w Chinach, równolegle do stałego ożywienia cen surowców. W połączeniu z deprecjacją kursu walutowego doprowadziło to do wyższej inflacji w wielu dużych krajach rozwijających się. Inflacja wzrosła również w większości gospodarek rozwiniętych, a w niektórych przypadkach przekroczyła cele banków centralnych. Oprócz wyższych cen surowców, do wzrostu inflacji w tych krajach przyczyniło się odbicie cen takich pozycji, jak bilety lotnicze i hotele, które gwałtownie spadły na początku pandemii”.

Do wskaźników inflacji nie wlicza się co prawda wzrostu cen nieruchomości, ale temu zjawisku Bank Rozrachunków Międzynarodowych poświęcił osobną ramkę. W rozwiniętych gospodarkach ceny domów wzrosły o 8 proc. w 2020 roku, a w 2021 r. wzrost jeszcze przyśpieszył. W krajach rozwijających się skok wynosił średnio 5 proc. w 2020 roku.

„Istnieją dowody na to, że od początku pandemii ceny domów wzrosły więcej niż sugerowałyby to podstawowe czynniki, takie jak koszt kredytu i czynsze. (…) Ta widoczna rozbieżność między cenami domów, a ich fundamentalnymi determinantami może uczynić je bardziej podatnymi na większe korekty w przyszłości, zwłaszcza jeśli warunki finansowe stają się mniej korzystne” – ostrzegają autorzy.

Banki centralne na kruchym lodzie

Te mniej korzystne warunki finansowe to zresztą kolejna obawa Banku Rozrachunków Międzynarodowych. Szczególnie jeśli chodzi o skutki rosnących (przynajmniej do niedawna) rentowności długoterminowych obligacji USA dla rynków wschodzących. Upraszczając: gdy Fed zacieśnia politykę pieniężną, to zadłużone w dolarach kraje w innej części globu słabo to znoszą.

Polityka pieniężna w czasach zarazy – wyzwania dla gospodarek wschodzących

W lutym 1994 roku i w maju 2013 roku oznaczało to dla nich odpływ kapitału, wzrost kosztów finansowania i przeceny na giełdach. Jednak nie jest to regułą bez wyjątków, bo wzrost rentowności obligacji w kwietniu 1999 roku nie przyniósł tak negatywnych skutków. Niemniej dziś obstawianie, kiedy Fed zaostrzy politykę i jakie będą tego skutki ekscytuje wielu. Nie jest przy tym pewne, że pierwsze zapowiedzi podwyżek stóp na świecie, jeszcze przed Fed, przerodzą się w trwałą tendencję.

„Banki centralne stąpają po kruchym lodzie. Z jednej strony muszą zapewnić rynki o ich ciągłej gotowości do wspierania gospodarki w razie potrzeby. Z drugiej strony muszą również zapewnić je o swoich antyinflacyjnych kwalifikacjach i przygotować grunt pod normalizację” – czytamy w raporcie BIS. W podobnej sytuacji znaleźli się także nadzorcy, którzy powinni zachęcać banki komercyjne do wspierania gospodarki, ale jednocześnie – nie powinni osłabiać ich odporności.

Banki centralne stąpają po kruchym lodzie. Z jednej strony muszą zapewnić rynki o ciągłej gotowości do wspierania gospodarki. Z drugiej strony przygotować grunt pod normalizację.

Pierwszeństwo dla rządów

Tym co czyni obecne środowisko tak trudnym jest fakt, że wychodzenie z pandemii przypadło na czas rekordowego zadłużenia, które łatwo rolować tylko przy bardzo niskich stopach procentowych.

– Normalizacja polityki monetarnej i fiskalnej w dłuższej perspektywie zapewni niezbędny margines bezpieczeństwa, aby poradzić sobie z nieoczekiwanymi zdarzeniami, takimi jak pandemia lub przyszła recesja. A zapewnienie trwałego ożywienia będzie wymagało zajęcia się trwalszymi konsekwencjami pandemii – przypominał Agustín Carstens, dyrektor generalny Banku Rozrachunków Międzynarodowych w czasie konferencji z prezentacją raportu.

Fed przed startem w rejs do krainy normalności

„Z jednej strony wskaźniki długu publicznego do PKB są już na poziomie lub nawet wyższym niż ich szczyty z czasów II wojny światowej. Z drugiej strony, nominalne stopy procentowe nigdy nie były tak niskie, odkąd prowadzimy statystyki (…) Podobnie bilanse banków centralnych rzadko osiągały podobne poziomy w relacji do PKB, i to tylko podczas wojen. Przy tak wyjątkowo niskich stopach procentowych koszty obsługi zadłużenia są na powojennych dołkach – bez wątpienia także historycznych. Zadłużenie nigdy nie było tak lekkie. Tak więc normalizacja polityki nie będzie łatwa” – czytamy w samym raporcie.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych idzie jeszcze dalej i między wierszami sugeruje, że lepiej byłoby, gdyby to najpierw rządy wycofały się z ekspansji fiskalnej zanim banki centralne wycofają się z luźnej polityki monetarnej. Powód jest prosty – podwyższenie stóp procentowych to przecież wspomniane podwyższenie kosztów rolowania obligacji.

„Na przykład, gdyby stopy procentowe powróciły do ​​poziomu z połowy lat 90., kiedy inflacja była już pokonana, mediana kosztów obsługi długu przekroczyłaby poprzednie szczyty z czasów wojny” – podsumowują autorzy, wracając do ich ulubionego wojennego porównania.

Raport na stronie BIS

Agustín Carstens, dyrektor generalny BIS (CC BY-NC-ND International Monetary Fund)

Zamknij pokaz zdjęć