Dr Jakub Mućk jest doradcą ekonomicznym kierującym Wydziałem Badań Strukturalnych w Departamencie Analiz i Badań Ekonomicznych NBP
(©Envato)
Wynikało to z osiągnięcia dolnego ograniczenia stóp procentowych. W rezultacie, luzowanie ilościowe – i inne działania do tej pory uznawane w polityce pieniężnej za niestandardowe – zostały zastosowane niemal powszechnie, w bardzo dużej grupie gospodarek. Według Fratto i innych (2020) program skupu aktywów uruchomiło aż 28 banków centralnych w gospodarkach wschodzących i rozwijających się, w tym 8 banków w gospodarkach rozwiniętych po raz pierwszy w historii.
Również Narodowy Bank Polski istotnie poluzował politykę monetarną w I połowie 2020 r. Oprócz standardowego obniżenia stóp procentowych, zaczął również, pierwszy raz w historii, prowadzić operacje zakupu skarbowych papierów wartościowych oraz dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (SOOR).
Celem programu SOOR była zmiana długoterminowej struktury płynności w sektorze bankowym, zapewnienie płynności rynku wtórnego obligacji oraz wzmocnienie mechanizmu transmisji monetarnej.
Celem programu SOOR była zmiana długoterminowej struktury płynności w sektorze bankowym, zapewnienie płynności rynku wtórnego obligacji oraz wzmocnienie mechanizmu transmisji monetarnej. Jednak to co odróżniało program skupu aktywów przez NBP od programów zakupu aktywów wielu innych banków, to brak stałej i określonej z góry kwoty zakupu. NBP nie miał bowiem zdefiniowanego celu ilościowego w postaci np. comiesięcznego zakupu określonej kwoty papierów dłużnych. Zamiast tego, NBP reagował elastycznie na zmiany warunków rynkowych, dostosowując odpowiednio skalę zakupów do bieżącej sytuacji płynnościowej.
Jaki zatem był efekt programu SOOR dla sfery realnej polskiej gospodarki, skoro program miał na celu wsparcie rynków finansowych?
Ilościowy pomiar efektu makroekonomicznego SOOR jest jednak trudny z kilku powodów. Po pierwsze, był to pierwszy program skupu prowadzony przez NBP, a więc brak jest odpowiednich danych pozwalających ocenić historycznie efektywność tego instrumentu niekonwencjonalnej polityki pieniężnej.
Po drugie, w momencie wprowadzenia SOOR obniżono również stopy procentowe. O ile ogólny wpływ tych dwóch instrumentów polityki pieniężnej jest kierunkowo zbliżony, to badawcze wyzwanie stanowi identyfikacja skali wpływu każdego z nich.
Po trzecie, program SOOR z natury miał wpływać bezpośrednio na sferę finansową, co stanowi wyzwanie dla standardowych strukturalnych modeli makroekonomicznych, które mają za zadanie opis szeregu procesów ekonomicznych właśnie kosztem szczegółowych interakcji między gospodarką realną a sferą finansową.
Aby zmierzyć ilościowy wpływ SOOR na polską gospodarkę przeprowadzono dwukrokową analizę, którą szczegółowo opisano w artykule „The impact on the Polish economy of the Structural Open Market Operations programme conducted by NBP”.
W pierwszym kroku oszacowano wpływ łagodniejszych warunków monetarnych, wynikających z wprowadzenia SOOR na stopę procentową oraz kurs walutowy. W przypadku stóp procentowych, wykorzystano koncepcję shadow policy rate, a więc hipotetycznej i nieobserwowalnej wielkości krótkookresowej stopy procentowej, której poziom jest powiązany ze zmianami długookresowych stóp procentowych, i w przeciwieństwie do obserwowanych stóp rynku pieniężnego, nie podlega dolnemu ograniczeniu (ELB – effective lower band), co oznacza, że może przyjmować ujemne wartości. Z kolei, efekt SOOR na kształtowanie kursu walutowego oszacowano na podstawie metodologii zaaprobowanej przez Dedolę i innych (2020), która stanowi rozszerzenie popularnego modelu UIP (niepokrytego parytetu stóp procentowych) o relatywne aktywa banków centralnych, a więc zmienną makroekonomiczną mierzącą m.in. bezpośredni efekt programów luzowania ilościowego.
W drugim kroku wykorzystano wielorównaniowy strukturalny model NECMOD do porównania scenariuszy ścieżek kluczowych zmiennych makroekonomicznych. Dzięki szacunkom wpływu SOOR na stopy procentowe oraz kurs walutowy skonstruowano kontrfaktyczny scenariusz zakładający brak wprowadzenia programu skupu aktywów. Dzięki temu makroekonomiczny efekt programu skupu aktywów stanowi zatem różnicę w ścieżkach kluczowych zmiennych makroekonomicznych między scenariuszem zakładającym wprowadzenie SOOR a wariantem bez SOOR.
Najważniejsze szacunki pozwalają ocenić, że zakup aktywów przez NBP zmniejszył wielkość recesji w polskiej gospodarce w 2020 r. w podobnej skali co obniżki stóp procentowych w tym okresie.
Najważniejsze szacunki pozwalają ocenić, że zakup aktywów przez NBP zmniejszył wielkość recesji w polskiej gospodarce w 2020 r. w podobnej skali co obniżki stóp procentowych w tym okresie. W hipotetycznej sytuacji, w której NBP nie uruchomiłby SOOR dynamika PKB byłaby bowiem niższa o 0,1 pkt proc. w 2020 i o 0,5 pkt proc. w 2021 r.
Jak wprowadzenie programu SOOR było transmitowane na gospodarkę realną?
Rozpoczęcie skupu aktywów doprowadziło do łagodniejszych warunków finansowania, co wspierało popyt konsumpcyjny i inwestycyjny. Dodatkowym czynnikiem dla wzrostu gospodarczego był deprecjacyjny dla polskiej waluty wpływ SOOR, który przez poprawę konkurencyjności cenowej stymulował polski eksport. Jednocześnie program skupu aktywów oddziaływał również, poprzez wyższą dynamikę cen dóbr importowanych i kosztów pracy, w kierunku wzrostu dynamiki cen, a efekt ten dla dynamiki CPI wyniósł 0,2 pkt proc. w 2020 r. i 0,5 pkt proc. w 2021 r. Należy przy tym mieć na uwadze, że efekt ten należy rozpatrywać łącznie z wpływem SOOR na PKB. Wyższa ścieżka inflacji była bowiem efektem płytszej recesji w 2020 r. i szybszego powrotu do poziomu aktywności sprzed pandemii w 2021 r. w stosunku do scenariusza, w którym nie byłyby realizowane niestandardowe działania polityki pieniężnej.
Czy efekt programu SOOR jest znaczący czy może jednak zaniedbywalny?
Na podstawie dotychczasowych badań empirycznych dla gospodarek rozwiniętych można stwierdzić, że oszacowania dla polskiej gospodarki są zbliżone do szacunków efektu makroekonomicznego programów luzowania ilościowego dla strefy euro oraz 2–3 krotnie mniejsze niż w przypadku Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii. Mniejszy wpływ zakupu aktywów w polskiej gospodarce można tutaj tłumaczyć mniejszym stopniem rozwoju systemu finansowego, niższym poziomem zadłużenia publicznego i prywatnego czy mniejszym znaczeniem kredytu bankowego jako źródła finansowania inwestycji, a więc uwarunkowaniami strukturalnymi, które osłabiają siłę kanału stopy procentowej. Ponadto na rozbieżności w szacunkach mogą wpływać różnice metodologiczne. Ze względu na brak danych historycznych o skupie aktywów przed globalnym szokiem pandemicznym szacunki dla makroekonomicznego efektu SOOR bazują jedynie na analizie ex ante. Tymczasem dostępne w literaturze wyniki empiryczne są zazwyczaj rezultatem analizy ex post.
Na podstawie dotychczasowych badań empirycznych dla gospodarek rozwiniętych można stwierdzić, że oszacowania dla polskiej gospodarki są zbliżone do szacunków efektu makroekonomicznego programów luzowania ilościowego dla strefy euro oraz 2–3 krotnie mniejsze niż w przypadku Stanów Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii.
Warto też zastanowić się nad czynnikami zaburzającymi to oszacowanie. Rzeczywisty efekt SOOR może być nieco mniejszy niż szacowany ze względu na mniejsze niż w gospodarkach rozwiniętych znaczenie długoterminowych stóp procentowych w polskim systemie finansowym, co przejawia się niewielkim znaczeniem obligacji korporacyjnych jako źródła finansowania przedsiębiorstw oraz bardzo niewielkim udziałem kredytów ze stałą stopą procentową w zasobie kredytów, zwłaszcza hipotecznych. Oszacowania efektu SOOR zakładają bowiem, że wpływ zmian shadow policy rate na aktywność gospodarczą jest analogiczny jak wpływ „standardowej” stopy krótkookresowej, czyli zakładają niejako, że zmiany stóp długookresowych, na które wpływa skup aktywów, oddziałują na gospodarkę podobnie, jak zmiany stóp krótkookresowych.
Długookresowe skutki COVID-19 a stabilność systemu finansowego
Z drugiej strony istnieje jednak szereg argumentów przemawiających za obecnym niedoszacowaniem efektu SOOR. Może to wynikać chociażby z synergii niekonwencjonalnej polityki monetarnej z polityką fiskalną. Uruchomienie antykryzysowych programów wiązało się ze wzrostem zadłużenia, a właśnie dzięki wprowadzeniu SOOR przez NBP możliwe było utrzymanie stosunkowo niskiego kosztu zadłużania się. Kolejnym argumentem przemawiającym za wyższą efektywnością programu zakupu aktywów w polskiej gospodarce jest potencjalnie nieliniowy charakter oddziaływania. Mimo że w analizie wykorzystano wielorównaniowy model NECMOD uwzględniający szereg mechanizmów ekonomicznych, to nie można wykluczyć, że efekt SOOR jest zdecydowanie większy ze względu na bezprecedensową skalę recesji w II kw. 2020 r. Ostatnim argumentem jest fakt, że przyjęta metodyka nie pozwala zmierzyć łącznego efektu SOOR transmitowanego kanałem sygnalizacyjnym, a w szczególności nie pozwala na uwzględnienia efektu poprawy oczekiwań podmiotów gospodarczych.
Szczegółowe wyniki badania zostały opisane w języku polskim w Materiałach i Studiach No. 338 oraz w języku angielskim w NBP Working Papers No. 343.
Badanie zostało opisane przez następujących autorów:
Katarzyna Hertel, Marcin Humanicki, Marcin Kitala, Tomasz Kleszcz, Kamila Kuziemska-Pawlak, Jakub Mućk, Bartosz Rybaczyk, Maciej Stefański
Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są opiniami autora i nie przedstawiają stanowiska NBP.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
