Autor: Dominik Skopiec

Doktor ekonomii, pracownik NBP, adiunkt w Katedrze Finansów Międzynarodowych SGH

Wzrost znaczenia złota w rezerwach dewizowych banków centralnych

Bezprecedensowy wzrost rezerw dewizowych banków centralnych stanowi jedną z najważniejszych cech charakteryzujących współczesną gospodarkę światową. Od ponad dziesięciu lat szczególnie zauważalny jest także wzrost popytu banków centralnych na złoto, które ponownie staje się strategicznym aktywem w portfelach rezerw wielu krajów.

Rezerwy dewizowe to inaczej oficjalne aktywa rezerwowe. Zgodnie z definicją Międzynarodowego Funduszu Walutowego są to zagraniczne aktywa rezerwowe, które są łatwo dostępne i kontrolowane przez władze monetarne danego kraju, wykorzystywane w celu finansowania deficytów bilansu płatniczego w interwencjach na rynku walutowym mających na celu oddziaływanie na kurs waluty krajowej oraz w innych powiązanych celach, takich jak utrzymywanie wiarygodności i zaufania do waluty i gospodarki krajowej. Ponadto aktywa rezerwowe powinny być płynne, czyli muszą się dać spieniężyć łatwo i w krótkim czasie przy niewielkim koszcie, a sprzedaż nie powinna powodować spadku ich wartości.

W strukturze rezerw walutowych wyodrębniamy zasadniczo cztery kategorie aktywów. Pierwszą i jednocześnie największą (jeśli chodzi o udział w światowych rezerwach dewizowych) stanowią rezerwy w walutach wymienialnych, czyli inaczej rezerwy walutowe. Tworzą je papiery wartościowe (głównie obligacje skarbowe) oraz gotówka i depozyty bankowe. Drugą co do wielkości składową rezerw dewizowych jest złoto monetarne, natomiast udział specjalnych praw ciągnienia i pozycji rezerwowej w MFW pozostaje marginalny.

Przyczyny gromadzenia rezerw przez banki centralne

Oficjalne aktywa rezerwowe pełnią szereg funkcji, które jednocześnie decydują o motywach ich gromadzenia przez banki centralne. Współcześnie najważniejszym z nich jest motyw ostrożnościowy, który wynika z dążenia do zabezpieczenia się przed skutkami nagłych przepływów kapitału. Inaczej mówiąc, gromadzenie rezerw stanowi formę zabezpieczania się przed kryzysami finansowymi. Jednakże w tym przypadku rezerwy muszą być odpowiednio wysokie.

Motyw interwencyjny wiąże się z prowadzeniem przez bank centralny interwencji na rynku walutowym w celu oddziaływania na kurs waluty krajowej. Największe znaczenie ma w przypadku krajów stosujących różne warianty systemu kursu stałego. Jednakże rezerwy pełnią też istotną rolę w systemie kursu płynnego, gdzie bank centralny nie ma obowiązku obrony kursu waluty krajowej, ale rezerwy pełnią funkcję stabilizacyjną, gdyż władze monetarne interweniują sporadycznie w celu przeciwdziałania nadmiernym i niepożądanym wahaniom kursu waluty krajowej.

Należy podkreślić, że z reguły rezerwy dewizowe nie są gromadzone w celu osiągnięcia zysku banku centralnego. Najważniejsze cele zarządzania rezerwami to utrzymanie ich bezpieczeństwa i płynności, a dopiero potem bank centralny dąży do zwiększenia dochodowości aktywów rezerwowych.

Odpowiednio duże rezerwy prowadzą więc do zmniejszania ryzyka kraju i lepszych oceń agencji ratingowych.

Szczególnie ważną funkcją rezerw niezmiennie pozostaje budowanie wiarygodności kredytowej kraju, gdyż rezerwy stanowią o jego zewnętrznej wypłacalności. Odpowiednio duże rezerwy prowadzą więc do zmniejszania ryzyka kraju i lepszych oceń agencji ratingowych, a co za tym idzie także do redukcji kosztu pozyskania kapitału.

Skala akumulacji rezerw dewizowych

Po upadku systemu walutowego z Bretton Woods i wzroście znaczenia systemów kursu płynnego zapotrzebowanie banków centralnych na rezerwy spadło. Jednak obecnie ponad 60 proc. krajów członkowskich MFW stosuje różnego rodzaju reżimy kursu stałego i sztywnego. Jest to jeden z czynników decydujących o nadal bardzo istotnej roli rezerw dewizowych. Ponadto gromadzenie rezerw przez banki centralne wynika z kryzysogenności współczesnej gospodarki światowej, która wynika z wzrostu skali i częstotliwości przepływów kapitału oraz wzrostu powiązań międzynarodowych, co z kolei stwarza ryzyko, że kryzys finansowy w jednym kraju szybko może przerodzić się w kryzys globalny i „rozlać się” na inne, zdrowe gospodarki, wskutek wystąpienia efektu zarażania się.

Dynamiczna akumulacja rezerw dewizowych jest zjawiskiem zauważalnym od drugiej połowy lat 90. XX w. Wartość światowych rezerw dewizowych wzrosła z 1,9 bln USD w 1996 r. do 14,2 bln USD w 2020 r. Relatywna wielkość światowych rezerw dewizowych mierzona relacją ich wartości do światowego produktu brutto wzrosła z poziomu 5,95 proc. w 1996 r. do 16,8 proc. w 2020 r.

Największa skala gromadzenia rezerw dewizowych cechuje banki centralne gospodarek wschodzących i krajów rozwijających się. Udział rezerw dewizowych utrzymywanych przez te kraje w całości światowych rezerw dewizowych wzrósł z 38,75 proc. w 2003 r. do 59,15 proc. w 2015 r., natomiast wskaźnik ten w przypadku krajów wysoko rozwiniętych spadł z 61,16 proc. w 2003 r. do 39,86 proc. w 2015 r. Bezprecedensowym przypadkiem są Chiny, które na koniec 2020 r. utrzymywały aktywa rezerwowe o wartości 3,4 bln USD, co stanowiło 23,6 proc. światowych rezerw dewizowych.

Strategiczna rola złota

Złoto monetarne pełni strategiczną rolę w rezerwach banków centralnych, gdyż zapewnia bezpieczeństwo finansowe kraju w stopniu dużo wyższym niż inne aktywa rezerwowe. Wynika to przede wszystkim z unikatowych cech złota, które odróżniają je od pozostałych składników oficjalnych aktywów rezerwowych.

Przede wszystkim utrzymywanie rezerw dewizowych w formie złota nie niesie za sobą ryzyka kredytowego związanego z niewypłacalnością emitenta. Ponadto rezerwy w kruszcu nie są narażone na ryzyko walutowe. Należy podkreślić, że w przypadku rezerw utrzymywanych w papierach dłużnych nominowanych w walutach obcych deprecjacja lub dewaluacja tych walut będzie prowadziła do spadku wartości utrzymywanych w nich aktywów w przeliczeniu na walutę krajową. Rezerwy złota są wolne od takiego ryzyka. Złota nie da się zdewaluować. Nie ma również możliwości nieograniczonego zwiększania ilości złota, tak jak ma to miejsce w przypadku walut rezerwowych, których emitenci prowadzą zakrojoną na szeroką skalę politykę luzowania ilościowego. Ponadto w przypadku kruszcu nie ma ryzyka związanego z inflacyjnym finansowaniem długu.

Szczególną cechą złota jest też skuteczna ochrona przed inflacją. Wartość złota nie spada tak, jak wartość pieniądza.

Złoto zapewnia wyjątkową ochronę portfelowi rezerw, gdyż jego cena w okresach kryzysu rośnie wskutek ucieczki inwestorów do aktywów bezpiecznej przystani (safe haven assets). Ponadto złoto pełni funkcję dywersyfikatora aktywów rezerwowych banków centralnych, przede wszystkim ze względu na niski stopień korelacji ceny kruszcu z cenami innych aktywów oraz ujemną korelację z wartością dolara amerykańskiego. Wartość złota w perspektywie wielu lat zachowuje stałą tendencję do wzrostu. Szczególną cechą złota jest też skuteczna ochrona przed inflacją. Wartość złota nie spada tak, jak wartość pieniądza.

W przeciwieństwie do większości innych aktywów złoto jest niezniszczalne. Całe złoto, które kiedykolwiek wydobyto, nadal istnieje w takiej czy innej formie. Złoto istnieje w postaci fizycznej, nie jest cyfrowe. Kruszcowi nie zagraża także ryzyko polityczne i jest on wolny od bezpośrednich powiązań z polityką gospodarczą jakiegokolwiek kraju. Złoto stwarza też szczególnie silną ochronę w przypadku kryzysów, czy to mających formę krachu giełdowego, załamania koniunktury czy kryzysu walutowego. Ponadto dywersyfikuje ryzyko polityczne i stanowi strategiczne zabezpieczenie w razie konfliktu zbrojnego.

Powrót banków centralnych do zakupów złota

Zmiana nastawienia banków centralnych do złota nastąpiła pod wpływem globalnego kryzysu finansowego. Kryzys ten spowodował nie tylko spadek zaufania do międzynarodowego systemu monetarnego, ale także do rządowych papierów dłużnych stanowiących największą część rezerw dewizowych.

Dążenie banków centralnych do zwiększenia zasobów złota zostało także wzmocnione przez politykę luzowania ilościowego realizowaną przez najważniejsze banki centralne oraz długotrwałe utrzymywanie ujemnych realnych stóp procentowych. Duże znaczenie ma także wzrost napięć geopolitycznych wiążących się z imperialną polityką Rosji i Chin oraz dążeniem Stanów Zjednoczonych do utrzymania pozycji globalnego mocarstwa.

Banki centralne stały się ponownie nabywcami netto złota w 2010 r. Zakończyło to trwający kilka dekad proces sprzedaży złota, który zaczął się wraz z upadkiem systemu z Bretton Woods. Od 2010 r. banki centralne zwiększyły rezerwy złota o 5,5 tys. ton. Na koniec 2021 r. oficjalne rezerwy złota wynosiły 35,6 tys. ton, co stanowi ok. 20 proc. jego światowych zasobów.

Zakupy złota są realizowane w przeważającej mierze przez gospodarki wschodzące i kraje rozwijające się. Średnio kilkanaście banków centralnych nabywa ponad 1 tonę złota w skali roku (18 w 2019 r. i 15 w 2020 r.). Główną rolę w zakupach złota odgrywają banki centralne Rosji, Chin, Indii, Turcji, Kazachstanu i Tajlandii. W 2018 r. do grupy dołączyły banki centralne Polski i Węgier, stając się znaczącymi nabywcami złota. Większą skalę osiągnęły jednak zakupy złota realizowane przez Narodowy Bank Polski. W latach 2018-2019 NBP zakupił 125,7 ton złota. Na koniec 2021 r. zasób złota NBP wyniósł 231,8 tony. Pod względem wielkości rezerw złota NBP zajmuje 23. miejsce pośród banków centralnych na świecie i 11. wśród europejskich. Znacząco wzrósł również udział złota w oficjalnych aktywach rezerwowych NBP z 3,3 proc. w 2000 r. do 8,14 proc. na koniec 2021 r. Warto zauważyć, że w tym okresie wzrosły też całe rezerwy dewizowe NBP z 27,5 mld dol. w 2000 r. do 166 mld USD na koniec 2021 r. Ponadto NBP planuje zakup 100 ton złota w 2022 r. Podobną strategię realizuje bank centralny Węgier, który w 2021 r. potroił swoje rezerwy złota, zwiększając je z 31,5 do 94,5 tony.

Dziesięć banków centralnych utrzymujących najwyższe rezerwy w kruszcu łącznie posiada aż 68,9 proc. światowych oficjalnych rezerw złota!

Na koniec 2021 r. banki centralne i MFW utrzymywały w swoich rezerwach 35 582,3 ton złota. Najwięcej złota posiadają niezmiennie Stany Zjednoczone (8 133,5 t, tj. 23,5 proc. światowych oficjalnych rezerw złota), co niewątpliwie stanowi dziedzictwo systemu waluty złotej. Drugą pozycję zajmują Niemcy (3 359 t). Wśród krajów utrzymujących ponad 2 tys. ton złota w rezerwach są także Włochy, Francja, Rosja i Chiny. Utrzymywane przez banki centralne zasoby złota cechuje zatem wysoki stopień koncentracji. Dziesięć banków centralnych utrzymujących najwyższe rezerwy w kruszcu łącznie posiada aż 68,9 proc. światowych oficjalnych rezerw złota! Ponadto oficjalnie podawana wielkość rezerw złota nabywanych i utrzymywanych przez Chiny nie jest zbyt wiarygodna. Powszechnie uważa się, że Chiny od lat prowadzą politykę gromadzenia rezerw złota, które mogą w rzeczywistości być nawet dwukrotnie wyższe niż wynika to z oficjalnych statystyk. Ukrywanie przez Chiny zakupów złota może mieć nie tylko wymiar strategiczny, lecz wynikać z dążenia do uniknięcia wzrostu cen złota w okresie prowadzenia zakupów.

Perspektywa dalszego wzrostu znaczenia złota

Rola złota w oficjalnych aktywach rezerwowych najprawdopodobniej będzie dalej wzrastać. Decyduje o tym kilka czynników. Obecnie najbardziej widocznym może być wzrost inflacji w skali globalnej po wielu latach niskiej inflacji lub wręcz deflacji. Złoto daje idealną ochronę przed inflacją, a ponadto wzrost cen złota z reguły przewyższa stopę inflacji. Kluczowym czynnikiem jest również bezprecedensowy wzrost zadłużenia w skali światowej. Globalny dług osiągnął gigantyczny poziom jeszcze przed koronakryzysem, który ten problem znacząco spotęgował, prowadząc do skokowego wzrostu wydatków na finansowanie pakietów antykryzysowych.

Czynnikiem zwiększającym rolę złota w długim okresie będzie bezprecedensowy wzrost niepewności w gospodarce światowej spowodowany koronakryzysem i jego następstwami. Znaczenie złota będzie wzrastało również ze względu na obawy dotyczące kondycji dolara amerykańskiego i perspektywy zmniejszenia jego dominacji w międzynarodowym systemie walutowym. Można zaryzykować stwierdzenie, że rola złota będzie także rosła pod wpływem wzrostu liczby i kapitalizacji kryptoaktywów oraz trwającej obecnie „cyfrowej rewolucji”.

 

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

 

Tekst został jednocześnie – 25 lutego – opublikowany w numerze 3. wydania papierowego Obserwatora Finansowego w magazynie weekendowym „Dziennika Gazety Prawnej”, wraz z innymi artykułami autorów piszących dla OF. Tematem przewodnim numeru 3. są analizy podstawowych zadań Narodowego Banku Polskiego i innych banków centralnych w zakresie gromadzenia rezerw walutowych, a także zarządzania nimi. Jednym z ważnych aktywów będących w dyspozycji banków centralnych jest zasób złota. To aktywo na trudne czasy, którego cena w ostatnich latach rośnie i które staje się coraz istotniejszym zabezpieczeniem stabilności rezerw walutowych banków centralnych, w tym – NBP.

Jednym z ciekawszych zagadnień bankowości centralnej jest kwestia bilansu i wyniku finansowego. Czy bank centralny funkcjonuje jak podmiot gospodarczy generujący zysk? Intuicja podpowiada, że nie. Jednak działalność banku centralnego jest widoczna w jego bilansie, a efekty odzwierciedlone w rachunku zysków i strat. Proponujemy precyzyjną analizę tego zagadnienia napisaną w Departamencie Rachunkowości i Finansów NBP przez Krzysztofa Kruszewskiego i Mikołaja Szadkowskiego. Kolejnym artykułem, w którym poruszone zostaną zagadnienia aktywów rezerwowych ze szczególnym uwzględnieniem roli złota jest tekst Jana Cipiura – ekonomisty, publicysty, stałego autora analiz na tematy makroekonomiczne w serwisie Obserwator Finansowy.

Ciekawy wątek polskiego eksportu do Chin podejmuje ekspert Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP Jan Baran. Skala tego eksportu zwiększa się, jednak jest wciąż niewielka w porównaniu z importem z Chin. Jest więc zdecydowanie jeszcze sporo do zrobienia, aby zmniejszyć nasz spory deficyt w handlu z Państwem Środka. Ciekawe jest to, że polskie firmy w największym stopniu eksportują do Chin produkty z kategorii uważanych od lat za specjalność chińskiego eksportu do innych krajów – za 32 proc. wartości tego eksportu odpowiadają maszyny i urządzenia, sprzęt elektryczny i elektrotechniczny. Z kolei niemal jedna czwarta to eksport metali, czyli głównie miedzi.

Bardzo często poruszany obecnie w debacie politycznej i ekonomicznej temat cen uprawnień do emisji CO2 znajduje swoje odzwierciedlenie w eksperckiej analizie Pawła Witkowskiego, który zastanawia się, czy niezwykle dynamiczny wzrost tego instrumentu wprowadzonego w Unii Europejskiej w celu redukcji gazów cieplarnianych, wynika z przyczyn fundamentalnych czy ze spekulacji instytucji finansowych. Analizy popytu i podaży podważają tak duży wzrost cen uprawnień do emisji CO2. Trzeba podkreślić, że wzrost tych cen ma niebagatelny wpływ na gospodarkę, zwłaszcza na inflację.

Profesor Leon Podkaminer podsumowuje IV kadencję RPP, której sześcioletni okres pracy dobiega właśnie końca. Autor zwraca uwagę, że RPP musi działać zawsze z rozwagą, nie podwyższając stóp procentowych zbyt mocno, żeby nie zaszkodzić gospodarce. W konkluzji autor stwierdza, że to właśnie ta RPP, często krytykowana za utrzymywanie stóp procentowych na niskim poziomie, przeprowadziła gospodarkę ze stanu bezrobocia wysokiego do niskiego.

Jerzy Bielewicz zastanawia się, czy cyfrowy juan, który miał zostać wypromowany w trakcie igrzysk olimpijskich w Pekinie jest projektem wyłącznie gospodarczym, czy jednak należałoby myśleć o tym cyfrowym pieniądzu banku centralnego Chin w kategoriach wielkiej polityki i budowania przez Chiny podstawy do globalnej ekspansji w zakresie przepływów finansowych.

Bieżący numer Obserwatora Finansowego zamyka recenzja dotycząca publikacji opisującej wojenne losy polskiego złota. Jest to kontynuacja tematyki z poprzedniego numeru – tutaj nieco inaczej rozłożone akcenty i inna opisywana książka. Autorem jest stały recenzent anglojęzycznych publikacji naukowych i popularnonaukowych w serwisie OF Aleksander Piński.

Wszystkie teksty z wydania papierowego zostaną w piętek opublikowane w wersji online na stronie Obserwatora Finansowego.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Dlaczego złoto wróciło do łask

Kategoria: Rynki kapitałowe
Złoto znów zaczęło odgrywać rolę bezpiecznej przystani. Ale powrót do standardu złota to scenariusz o nikłym stopniu prawdopodobieństwa – mówi Krishan Gopaul, analityk Market Intelligence – World Gold Council (WGC).
Dlaczego złoto wróciło do łask

Nie tylko złota przybywa w rezerwach

Kategoria: Analizy
W bardzo starych morskich opowieściach pojawiali się żeglarze lejący oliwę na fale. Podobno pomagało, choć nie na sztormy. Od około stulecia uspokajaniem fal niemorskich, lecz tych kołyszących zanadto gospodarką, zajmują się banki centralne.
Nie tylko złota przybywa w rezerwach

Bilans a wynik finansowy NBP

Kategoria: Analizy
Bank centralny postrzegany jest głównie przez pryzmat celów i zadań, jakie wykonuje, określających jego funkcje pełnione w gospodarce. Rzadziej jednak patrzy się na niego, jak na jednostkę gospodarczą, której działalność jest widoczna w bilansie, a jej efekty odzwierciedlone w jego rachunku zysków i strat.
Bilans a wynik finansowy NBP