Niuanse ewentualnego rozpadu strefy euro

Oczywiście trudno takie wielkości traktować jako wiążące. Wprawdzie takie „prawdopodobieństwo” odzwierciedla raczej subiektywne opinie każdego z badanych, a nie prawdopodobieństwo w rzutach kostką i monetą. Shedlock komentuje to w następujący sposób:

A few months ago, economists would have pegged the probability close to zero percent. The shift of 14 economists to 20% or greater probability is a significant shift in the right direction.

It’s important to remember that economists are a perpetually optimistic lot. Ironically, a breakup is likely before economists agree it will happen.

Źródłem jest niemiecki Financial Times. Sam artykuł nie dotyczy tego subiektywnego postrzegania prawdopodobieństw, a znacznie ciekawszej sprawy. Chodzi o prezesa Bundesbanku Jensa Weidmanna. Okazuje się, że jego rola może być bardzo kluczowa w najbliższych tygodniach. Otóż jeśli niemiecki opór wobec zwiększonej roli EBC na rynku długu publicznego będzie trwał, to prezes niemieckiego banku centralnego może być najważniejszą postacią w euroukładance. Jak podaje FT, Weidmann jest na razie przeciwko dalszemu zaangażowaniu. Niemiecka myśl ekonomiczna wydaje się bardzo mocno przesiąknięta ideami monetarystycznymi i hiperinflacyjnymi doświadczeniami sprzed kilkudziesięciu lat.

W istocie mało kto poświęca uwagę temu, co się dzieje wewnątrz strefy euro między poszczególnymi bankami centralnymi. I chociaż stanowią one w całości eurosystem, to jednak można na przykład zaobserwować różnice w bilansach poszczególnych banków centralnych. Tak robią Aaron Tornell i Frank Westermann. Obserwacja jest doprawdy uderzająca. Podczas gdy poszczególne banki centralne w strefie euro zwiększały swój udział w operacjach ratowania banków (co jest szczególnie widocznie dla banków z krajów PIIGS), niemiecki bank centralny stał spokojnie z boku. Obecnie krajowe pożyczki Bundesbanku są na bardzo małym poziomie. Jednocześnie zwiększyły się przepływy do Bundesbanku od pozostałych banków centralnych w strefie euro:

Asshown in Figure 1, between December 2007 and September 2011 the central banks of the GIIPS increased their loans to domestic financial institutions by nearly €300 billion. In contrast, the stock of gross German assets in the Bundesbank balance sheet fell sharply to its lowest level in history.

As we can see in Figure 2, the drastic decline in securities held by the Bundesbank tracks closely the sharp increase in loans from the Bundesbank to the Eurosystem: the securities of the Bundesbank declined from €268 billion in December 2007 to €21 billion in October 2011. Meanwhile, the loans to the Eurosystem increased by nearly €400 billion.

Mowa jest tutaj oczywiście o rozliczeniach między bankami centralnymi ze strefy euro w ramach systemu TARGET. Jak pokazuje czwarty wykres w cytowanym artykule, bank niemiecki oraz holenderski są jak gdyby pożyczkodawcami netto. Kraje PIIGS oraz Franca są jak gdyby pożyczkobiorcami netto. Tornell i Westermann jednak nadinterpretują tę sytuację, gdyż uważają, że są to naprawdę pożyczki między bankami (a nie przepływy, a tak jest w rzeczywistości) i mówią o możliwym runie wewnątrz systemu TARGET:

As a result we are heading towards the multiple equilibria zone in which beliefs of a breakdown of the Eurozone are self-fulfilling. In such a situation, market participants may transfer funds from financial institutions in fiscally weak countries to other ‘safe’ countries like Germany. In tranquil times, such transfers can be done seamlessly through the TARGET mechanism of the ECB.

Izabella Kamińska podobnie komentuje tę sprawę i uważa, że ze względu na takie dysproporcje między bankami centralnymi wewnątrz strefy może dojść do podobnego ataku jak w przypadku brytyjskiego funta. Felix Salmon natomiast uważa, że sytuacja jest odmienna, ponieważ wtedy mieliśmy do czynienia z różnymi walutami. Rynek po prostu żądał marek zamiast funtów, a Bank of England nie był w stanie ich dostarczyć i musiał się pozbywać rezerw walutowych. W przypadku strefy euro byłoby inaczej. Płynność byłaby pożądana przez uczestników w walucie euro. I to mogłoby oznaczać, że Europejski Bank Centralny otworzyłby kurek z pieniądzem i drukowałby tyle euro, ile potrzebowałyby banki. Jest jeden ciągle powracający problem z tym scenariuszem: Niemcom na pewno to się nie spodoba. A wycofując się ze strefy euro miałyby wyraźną przewagę w posiadanych rezerwach.

Tymczasem jak chłodno wykazał Karl Whelan, ci autorzy nadinterpretują fakty. Owe zobowiązania i wierzytelności wewnątrz systemu Target odzwierciedlają jedynie przepływ środków między bankami (a nie to, że francuski bank centralny zadłuża się u niemieckiego). I jedno, o czym nas na pewno informują, to o tym, że Niemcy są postrzegane jako bezpieczna przystań i środki bankowe przepływają do tego kraju.

Do żadnego „runu” na system TARGET nie może wobec tego dojść. Może natomiast dojść do tarć wewnątrz strefy, gdy tylko poszczególne rządy przestaną spłacać swoje długi. Wtedy cały Europejski Bank Centralny będzie musiał wziąć na siebie straty, które następnie będą przepisane na krajowe banki centralne proporcjonalnie do ich kapitału (w przypadku Niemiec 27 proc.). A to natomiast może mieć poważne znaczenie, gdyż w przypadku strat przypisanych niemieckiemu bankowi centralnemu, z pomocą prawdopodobnie będzie musiał przyjść niemiecki budżet i niemiecki podatnik. Oznaczałoby to koszmar Angeli Merkel, ponieważ ten niemiecki podatnik płaciłby za straty na długu greckim, irlandzkim, włoskim etc.

Skoro już spekulujemy o katastrofie, to warto zajrzeć do analizy Financial Times o wartościach walut narodowych po rozpadzie strefy. Najbardziej zyskałoby „euro niemieckie” (37 proc.), a najbardziej by się osłabiło „euro greckie” (o 43 proc.). Dodajmy, że te szacunki nie odzwierciedlają aspektów, o których mówiliśmy wyżej, czyli faktu, że rozliczenia wewnątrz strefy euro są na korzyść Bundesbanku. A to oznacza, że „niemieckie euro” byłoby znacznie mocniejsze od reszty.

Niezależnie od kwestii związanych z długiem EBC być może będzie gotów do podążenia ścieżką amerykańskiego banku i zdecydować się na dalsze obniżki stóp procentowych, jak donosi Reuters. Celem ma być ratowanie zagrożonego sektora bankowego. Podobne informacje przynosi Bloomberg. Jakkolwiek jednak nie dotyczą one obniżek stóp procentowych, lecz osłabienia jakości papierów wartościowych akceptowanych pod zastaw takich pożyczek:

Options on the table include loosening collateral criteria so that institutions have more access to cheap ECB cash and offering them longer-term loans to grease the flow of credit to the economy (…)

The ECB is focusing on getting banks lending again rather than increasing its government bond purchases to fight Europe’s debt crisis.

Jak wielokrotnie się przekonywaliśmy, w całym problemie długów publicznych przedstawiciele polityczni obawiają się przede wszystkim problemów dla sektora bankowego. Dlatego aktywna rola EBC będzie najprawdopodobniej przewidziana dla ratowaniu sektora bankowego. Chodzi o stworzenie możliwości tańszego finansowania się, na dłuższe terminy i pod zastaw gorszej jakości papierów. Cytowany w artykule Silvio Peruzzo z Royal Bank of Scotland twierdzi, że chodzi o to, aby stworzyć pewien „podział pracy” między politykami i urzędnikami w bankach centralnych. Ci pierwsi mają się zająć poprawieniem kondycji fiskalnej, a ci drudzy mają zająć się ratowaniem banków, które znajdą się w kłopotach z powodu strat na obligacjach.

Ewentualne akceptowanie słabszych papierów może wynikać również z niedawnego straszenia, które nieprzerwanie stosują agencje ratingowe. Standard and Poor’s podejmuje się obserwacji największych krajów strefy euro i rozważa masowe obniżenie ratingu dla największych krajów w przypadku, gdyby nie doszło do sensownego porozumienia na szczycie. Dotyczy to również francuskiego i niemieckiego giganta. Najwyraźniej nikt już nie może czuć się bezpiecznie:

If the downgrade materializes, countries such as Austria, Belgium, Finland, Germany, Netherlands, and Luxembourg would likely have their rating cut by one notch. The other countries could suffer downgrades of up to two notches, S&P said.

Z niecierpliwością czekamy na dalszy rozwój sytuacji.

Opracował: Mateusz Machaj