Francesco Mazzaferro (© ESRB)
ObserwatorFinansowy.pl: Jakie są obecnie największe zagrożenia w europejskim systemie finansowym z punktu widzenia makroostrożnościowego?
Francesco Mazzaferro: Stoimy w obliczu optymizmu rynków finansowych, kompresji spreadów, wysokich cen akcji, a w niektórych przypadkach agresywnej dynamiki cen na rynkach nieruchomości, zwłaszcza w stolicach oraz innych centrach gospodarczych i finansowych. Wszystko to dzieje się, mimo że dynamika wzrostu jest poniżej potencjału, a na całym świecie rozprzestrzeniają się zagrożenia geopolityczne.
Jakie mogą być tego skutki?
Pytanie – otwarte – brzmi, czy i jak długo ta dychotomia może się utrzymać. Można zakładać zarówno, że niektóre aktywa są zbyt drogie, jak i że powróci wzrost, oparty na znacznie silniejszych fundamentach. Pierwszy scenariusz mógłby prowadzić do ponownej rewizji oceny ryzyka, drugi miałby również wpływ na rentowności i potencjalnie dotknąłby inwestorów.
Czy powody polityczne mogą być istotne dla rewizji wyceny premii za ryzyko na globalnych rynkach finansowych?
Od kilku lat wydaje się, że rynki stały się mniej wrażliwe na to, co można nazwać „powodami politycznymi”. A przynajmniej mniej wrażliwe, niż wydawało się to wcześniej. Może to wynikać również z akomodatywnej polityki pieniężnej na całym świecie, która łagodzi obawy inwestorów także wobec ryzyk i słabości o charakterze bardziej ogólnym.
Jakie ryzyka i słabości ma pan na myśli?
Przede wszystkim chcę zaznaczyć, że zapewnienie stabilności wzrostu jest również kwestią troski o stabilność finansową. Trwale niska aktywność działalności gospodarczej może zaostrzyć kwestie związane z zadłużeniem, wymaga bardzo potrzebnych reform strukturalnych – także w sektorze finansowym, reform trudnych przy utrwalających się oczekiwaniach na utrzymanie niskiego poziomu stóp procentowych, co z kolei może powodować ryzyko finansowe. W sumie musimy się nauczyć, jak nawigować między Scyllą i Charybdą: jak wcześniej wspomniałem, rewizja oceny ryzyka może uderzyć w gospodarkę, a niewystarczający wzrost osłabiłaby jej odporność na wstrząsy.
Jakie zmiany strukturalne następują i jakie są największe zagrożenia związane z sektorem bankowości cienia?
Nasz „dwubiegunowy świat” prezentuje również w tym przypadku dwa wizerunki: to, co nazywane jest sektorem bankowości cienia, może być ważnym źródłem finansowania w czasach, gdy sektor bankowy musi zostać poddany poważnej restrukturyzacji. Ale może zaostrzyć istniejące słabości, a nawet wytwarzać je w nowych obszarach – dźwigni finansowej oraz płynności. Również tutaj ważne jest, aby zrozumieć, że mamy do czynienia z ryzykiem, ale także z możliwościami.
Czy nie jest tak, że zagrożenia są nadal ukryte w ciemności, a szanse są wykorzystywane przez nielicznych?
Finansowanie rynkowe musi być regulowane w taki sposób, aby zapewnić społeczeństwu większe szanse na inwestycje lub pozyskiwanie funduszy oraz by było ono mniej narażone na niebezpieczeństwa związane z niezrównoważonym narastaniem bąbli i wyparowywaniem płynności. Dlatego też ważne jest, aby kontynuować wprowadzanie w życie polityki makroostrożnościowej poza bankowością, na co Europejska Rada Ryzyka Systemowego (ESRB) wskazała w niedawno opublikowanym dokumencie strategicznym (>>link do raportu w tekście TU)
Jakie są powiązania pomiędzy sektorem bankowym a sektorem bankowości cienia? Czy z punktu widzenia makroostrożnościowego są teraz bardziej ryzykowne niż przed ostatnim kryzysem?
Duże grupy bankowe pozostają w centrum systemu finansowego i odgrywają kluczową rolę również na rynkach finansowych. Koncentracja i wzajemne powiązania z szerszym systemem finansowym – pod tym względem – nadal wymagają ścisłego monitorowania. Proste porównanie z przeszłością nie jest usprawiedliwione.
Bo co się zmieniło?
Zmienił się stopień świadomości instytucji publicznych i opinii publicznej. Wzrost regulacji usprawiedliwia domaganie się większej proporcjonalność. Obserwuję jednak, że plany powrotu do systemu sprzed kryzysu – mimo znacznego lobbowania w tym kierunku – nie są łatwe do wprowadzenia w życie. Kto zapłaci rachunek, jeśli kryzys się powtórzy?
W zeszłym roku ESRB informowała, że napotyka trudności z uzyskaniem danych dotyczących sektora bankowości cienia. Co można zrobić, aby te dane były bardziej dostępne?
Problem dostępności danych nie ogranicza się do rynków finansowych. 31 października 2016 roku wydaliśmy zalecenie w sprawie uzupełnienia luk w danych dotyczących nieruchomości. ESRB i cały świat regulacyjny (myślę np. o ESMA) również przyczyniają się do gromadzenia danych dzięki nowym regulacjom UE: jeśli chodzi o instrumenty pochodne (EMIR), zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (AIFMD) czy o transakcjach finansowanych z użyciem papierów wartościowych i ponownym ich wykorzystaniem (SFTR). Niedawno opublikowany drugi monitoring bankowości cienia wykorzystuje więcej danych niż pierwszy, a więc postęp jest.
Rada Stabilności Finansowej informowała, że wdrożenie nadzoru i regulacji w zakresie bankowości cienia jest we względnie wczesnym stadium. Czy ten sektor potrzebuje takiego samego nadzoru jak banki?
Pyta pan o to, czy regulacje obejmujące sfery działalności są mniej dotkliwe niż regulacje obejmujące podmioty…
Tak
Nie wiem. Musimy zobaczyć. Z pewnością niektórzy gracze rynkowi – fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe i reasekuracyjne itd. – podjęli intensywną kampanię, głosząc, że ich modele biznesowe nie są podatne na ryzyko systemowe jako „podmioty”, a egzogeniczne ryzyko systemowe może być przenoszone tylko przez niektóre konkretne linie ich „działalności”.
ESRB ogłosiła kilka sprawozdań i badań ostrzegających przed takim beztroskim stanowiskiem. Zdolność graczy rynkowych do generowania i absorpcji ryzyka systemowego może być inna, ale podatności są endogeniczne dla globalnego sektora finansowego, który jest bardzo szeroko połączony, a także narażony na zagrożenia związane z arbitrażem regulacyjnym.
Jakie są największe słabości sektora bankowego w Unii?
Kilka osób publicznych i z sektora prywatnego przypomniało ostatnio podobny przypadek kryzysu na rynku węgla i stali w latach 70. i 80. XX w. W tym czasie Europa miała zbyt dużą i nierentowną branżę, która prawdopodobnie tak urosła z powodu zachęt związanych z utworzeniem wspólnego rynku węgla i stali dwadzieścia lat wcześniej. Tymczasem producenci azjatyccy weszli na rynek, oferując znacznie niższe ceny.
Nasz sektor bankowy jest również bardzo duży. Nasz Doradczy Komitet Naukowy (Advisory Scientific Committee) uznał, że jesteśmy przebankowieni, a zdolność banków do generowania zysków – przynajmniej w panujących warunkach – jest ograniczona, nawet jeśli istnieją znaczące różnice pomiędzy krajami. Na przykład w Skandynawii jest znacznie silniejszy sektor bankowy, gdzie znacznie lepiej kontrolowane są koszty, a inwestycje strukturalne w nowe technologie są bardziej zaawansowane. Na marginesie – to oznacza, że sektor bankowy może działać dobrze nawet w warunkach bardzo niskich stóp procentowych, jak na przykład obecnie w Szwecji.
Czy prawdopodobieństwo jednoczesnego upadku banków obecnie wzrasta, czy nie ma takiego ryzyka?
Europejski Bank Centralny w swoim „Raporcie o Stabilności Finansowej” regularnie oblicza złożone wskaźniki stresu systemowego na rynkach finansowych oraz rynkach obligacji skarbowych, a także prawdopodobieństwo upadku dwóch lub większej liczby dużych i złożonych grup bankowych. Na początku 2017 roku wskaźnik ten świadczył o pewnym odczuciu zwiększonej wrażliwości, prawdopodobnie także z powodu nadchodzących wydarzeń politycznych, ale wydaje się, że wrócił do normy od tamtego czasu.
Czy możliwa jest wspólna i spójna polityka makroostrożnościowa w Unii, gdzie mamy do czynienia z krajami zadłużonymi i wierzycielami, z różnym zadłużeniem gospodarstw domowych oraz rządów od na przykład prawie 180 proc. PKB w Grecji w stosunku do 8 proc. w Estonii?
Nie ulega wątpliwości, że Unia charakteryzuje się różnorodnymi cechami zarówno pod względem strukturalnym (jak te, o których pan wspomniał), ale również w odniesieniu do cykli finansowych. Z tego powodu ustanowienie krajowych instytucji makroostrożnościowych i przyznanie im silnych i niezależnych mandatów jest tak ważne. ESRB wydała w tej sprawie zalecenia w ostatnich latach. Chciałbym również ostrzec przed nacjonalizmem finansowym.
Wszyscy wiemy, że jednolity rynek finansowego to nie tylko ogromna szansa na wzrost, ale także potencjalny wehikuł do przenoszenia zagrożeń, jeśli nie zajmiemy się właściwie kwestiami rozprzestrzeniania się ryzyka. Nierównowagi w jednym kraju mogą mieć wpływ na słabości w innych krajach, w całej Unii. Potrzebujemy wspólnych regulacji, dobrze funkcjonującego mechanizmu współpracy, silnego monitoringu i, w razie potrzeby, wspólnych instrumentów reagowania. ESRB uznaje potrzebę silnych ram krajowych, jak również solidnej współpracy europejskiej.
Czy można określić bezpieczny poziom długu do PKB dla przedsiębiorstw, gospodarstw domowych, lub czy można powiedzieć, gdzie przebiega czerwona linia?
Zdolność gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i całej gospodarki, aby nie narazić się na ryzyko nadmiernego zadłużenia, zależy ostatecznie od poziomu produktywności. Mogę zadłużyć się tylko wtedy, gdy wygeneruję w przyszłości dochody, aby dług spłacić. Zauważam, że w wielu krajach miary oparte na zadłużeniu kredytobiorców są coraz częściej wykorzystywane przez władze makroekonomiczne, żeby zapobiegać lub łagodzić słabości, gdy globalne zadłużenie jest wyższe w porównaniu do dochodów. Jeśli chodzi konkretne wskaźniki, mogą być bardzo różne w poszczególnych krajach.
ESRB wkrótce ogłosi scenariusze do przyszłorocznych stres testów europejskich banków. Jakie ryzyka zostaną w nich uwzględnione?
W tej sprawie jest odpowiednia procedura informacyjna i nie chciałbym wypowiadać się na ten temat.
Rozmawiał Jacek Ramotowski
Francesco Mazzaferro weźmie udział w Europejskim Kongresie Finansowym w Sopocie w dniach 5-7 czerwca 2017 r.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
