Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Dolar wszedł w niebezpieczny zakręt

Analizując kondycję głównych walut, nie sposób pominąć prawie 10-procentowej deprecjacji dolara wobec euro w ciągu ostatnich trzech miesięcy. Ten spadek wartości powoduje dyskomfort wśród ekspertów zajmujących się międzynarodowym systemem walutowym.
Dolar wszedł w niebezpieczny zakręt

(©Envato)

Niedawno w OF ukazał się interesujący artykuł autorstwa Jana Cipiura pt. „Dolar na czele walut światowych” na temat zastosowania głównych walut świata poza granicami kraju macierzystego. Tekst jest poparty twardymi danymi i może dlatego trudno z nim polemizować. Jego lektura jednak skłoniła mnie do refleksji.

Mimo niewyobrażalnego awansu technologii w ostatnich latach, fotografowanie procesów zachodzących w międzynarodowym systemie walutowym (msw) nadal przypomina proces robienia zdjęć z drugiej połowy ubiegłego stulecia.

Zaledwie 40 lat temu, od momentu zrobienia zdjęcia do jego wywołania (a więc możliwości obejrzenia wykonanego zdjęcia) musiało upłynąć trochę czasu. Jedynym wyjątkiem byli prawdziwi amatorzy fotografii, którzy samodzielnie wywoływali zdjęcia. Ale i oni potrzebowali czasu, by dotrzeć do tzw. ciemni.

Dolar na czele walut światowych

Dla mniej zakochanych w fotografii czas zależał od wielu czynników, w tym od liczby klatek w kasecie filmowej, dostępu do zakładu fotograficznego i – co tu dużo mówić – zasobności portfela. Jako młody chłopak wydawałem zaskórniaki, aby kursujący między Gdynią a Hamburgiem zaprzyjaźniony kierowca wywołał w RFN moje rażące amatorszczyzną zdjęcia. Niemal każdy, kto bawił się wówczas w fotografię, musiał pogodzić się z tym, że upływ czasu często zniekształcał próby uwiecznienia rzeczywistości. Analizujący msw eksperci zmierzają się z tym problemem do dziś.

Z przekonaniem o supremacji

Obaj z Janem Cipiurem wpadliśmy w opisywaną wyżej pułapkę czasową (ja za sprawą tekstu zatytułowanego „Najwierniejsza przyjaciółka dolara”. Dlatego czytelnikom OF należy się aktualizacja. Biorąc się za lekturę tekstu red. Cipiura liczyłem, że autor być może uprzedzi mnie i podzieli się wątpliwościami dotyczącymi kondycji dolara, które narastały w mojej głowie przez ostatnie trzy miesiące. Nic z tego. Jako wytrawny dziennikarz, red. Cipiur postanowił bazować na twardych faktach. Rozumiem taką postawę i szanuję. Napisany według wyżej wymienionych kryteriów tekst zachęcił mnie do podzielenia się moimi przemyśleniami i wątpliwościami.

Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Po raz pierwszy w ciągu ostatnich 25 lat obserwacji i badań piszę o niepokojących procesach, które mogą odbić się na kondycji amerykańskiego dolara. Od rozpoczęcia studiów, a dokładniej od chwili spotkania na mojej drodze prof. Edmunda Pietrzaka, byłem i jestem (?) przekonany o supremacji amerykańskiej waluty, o czym mogą świadczyć publikacje na ten temat na łamach OF. Na pewno w dużej mierze za sprawą mojego mistrza nie traciłem wiary w dolara nawet wtedy, kiedy niemal wszyscy w moim otoczeniu (i nie tylko) rozpisywali się o mającym się zacząć pochodzie euro w kierunku supremacji w międzynarodowym systemie walutowym.

Przed nami niepewność

Skąd zatem u mnie lawina wątpliwości, zwłaszcza że nie minęły nawet cztery miesiące od ostatniego tekstu na temat dolara?

Sądzę, że chodzi o kombinację wielu czynników, ale kroplą przelewającą czarę był wybuch pandemii COVID-19.

Czy zatem Benjamin Cohen nie powinien zaktualizować swojej macierzy oceniającej potencjał poszczególnych walut do odgrywania znaczącej roli w msw o dodatkową pozycję i dodać odporność macierzystej gospodarki na skutki pandemii? Tym bardziej, że COVID-19 coraz bardziej uwidacznia słabości gospodarcze (i nie tylko) USA. Czy przybierająca na sile epidemia nie odciśnie swojego piętna na dolarze?

Za sprawą szalejącej pandemii na sile traci przytaczany przez red. Cipiura przykład amerykańskiego biznesmena, który twierdzi, że dolar tak długo będzie na szczycie, jak długo każdy będzie wolał sądzić się w Nowym Jorku lub Chicago niż w Szanghaju bądź Pekinie. Sęk w tym, że za sprawą wydarzeń z ostatnich pięciu miesięcy nie każdemu będzie dane dojechać do Nowego Jorku czy Chicago. Ponadto COVID-19 ukazuje w całej okazałości paraliż sceny politycznej USA.

Wyjątkowo niebezpiecznym zadaniem jest szafowanie prognozami dotyczącymi dalszego rozwoju pandemii. Podstawy przywracanej w Europie normalności okazały się bardzo kruche i nikt nie potrafi przewidzieć dalszych wydarzeń.

Nie da się wykluczyć czarnego scenariusza. Europę może dotknąć to, przez co teraz przechodzi Ameryka. Ale Europa wykazała się wolą współpracy. Kraje UE, w tym strefy euro wiele dzieli, ale kiedy trzeba było się wznieść ponad podziały, to z trudem i w pocie czoła udało się osiągnąć kompromis. Oczywiście wiele osób (w tym i ja) wątpi, czy zawarte w lipcu porozumienie będzie przełomem i otworzy drogę do głębszej integracji europejskiej. Nie chodzi o to, co będzie. Nasza fotografia ma przedstawiać to, co jest. I pokazuje polityków gotowych do współpracy.

To zdjęcie kontrastuje z analogicznym z USA, przedstawiającym niemal całkowity paraliż polityczny. Handlujący walutą na dużą skalę nie mogli obojętnie patrzeć na to zdjęcie, stąd ich decyzja wyzbywania się dolara nie powinna dziwić. Ale, co postaram się pokazać, u podstaw obaw dotyczących kondycji dolara nie chodzi tylko o COVID-19.

Fed: od aplauzu do sceptycyzmu

Jednym z ważniejszych elementów jest polityka energetyczna USA. Dokonywane przez ostatnie prawie 20 lat inwestycje w łupki weszły w niezmiernie trudną fazę. Wiele wskazuje na przeinwestowanie, a załamanie się cen ropy naftowej wiosną tego roku nie pozwala na optymistyczne projekcje.

Do tego dochodzi nieprzewidywalność sojuszu Waszyngton – Rijad. Już teraz mówi się o największym w dziejach historii kryzysie między tymi krajami. Arabia Saudyjska, pozostawiona przez USA na pastwę losu, może chcieć zbliżyć się z Chinami.

Spadek wartości dolara na światowych rynkach będzie zachęcać producentów ropy do wyrwania się z niepisanego nakazu rozliczania się w tej walucie.

I wcale nie jest pewne, że bądź co bądź nadal najważniejszy eksporter ropy oraz jej importer będą chcieli rozliczać się w amerykańskiej walucie. Oczywiście cały czas obracamy się w sferze gdybania. Ale spadek wartości dolara na światowych rynkach będzie zachęcać producentów ropy do wyrwania się z niepisanego nakazu rozliczania się w tej walucie.

Czy omawiana wyprzedaż dolara miała jedynie podłoże o charakterze politycznym? Niestety nie. Inwestorzy coraz dokładniej przypatrują się ośrodkom decyzyjnym odpowiedzialnym za fundamenty gospodarcze USA, czyli zarówno Fedowi, jak i Departamentowi Skarbu. O ironio, sam wiosną wystawiałem laurkę władzom monetarnym USA za właściwą reakcję na wywołany pandemią kryzys. Upływ czasu każe niestety rewidować wcześniej wygłaszane poglądy, co z pokorą czynię.

Nie chcę robić zwrotu o 180 stopni i z adwokata Fedu stać się nagle jego zagorzałym krytykiem. To byłoby mało poważne. Warto jednak zauważyć pewien trend, sprowadzający się do odmiennego cyklu w kreowaniu opinii o działaniach Fed teraz oraz 12 lat temu. Pod koniec 2008 r., kiedy Fed zaczął debiutować z niekonwencjonalną polityką pieniężną, było pod jego adresem dużo krytyki. Wraz z upływem czasu zaczęła ustępować powszechnemu aplauzowi. Teraz mamy do czynienia z sytuacją odwrotną. Wywołany na samym początku aplauz pod adresem Fedu słabnie, a wkoło coraz więcej sceptycyzmu i wątpliwości. Dlaczego?

Jest rzeczą powszechnie wiadomą, o czym pisze też red. Cipiur, że jednym z najważniejszych (jeśli nie najważniejszym) atutów USA jest tamtejszy rynek obligacji rządowych. Przyrównywałem go, w ślad za Davidem Bloomem, do słynnych drzwi florenckich. Rynek ma gwarantować możliwość ewakuacji, niezależnie od okoliczności. Ale jak pisze Financial Times oraz inne źródła wiara w niezłomność amerykańskiego rynku obligacji w pierwszych dniach COVID-19 została poważnie zachwiana.

Nie wszystkim, którzy znaleźli się w potrzebie posiadania wolnych środków, udawało się szybko upłynnić amerykańskie obligacje rządowe. Inna sprawa, że oczekiwania rynku wobec nich zostały tak rozdmuchane, że ich spełnienie graniczyłoby z cudem. Nie zmienia to faktu, że nie wszystkim udało się w marcu je sprzedać, zwłaszcza te wyemitowane już jakiś czas temu. Tzw. market-makerzy po prostu ich nie kwotowali.

Rynek nie nadąża za zmianami?

Gdyby problemy amerykańskiego rynku kapitałowego ograniczały się tylko do upłynnienia co poniektórych obligacji ze stosunkowo odległą datą emisji, to nie byłoby problemu. Niestety ich lista jest nieco dłuższa. Jak piszą dziennikarze FT, rodzi się coraz więcej wątpliwości, czy omawiany rynek nadąża za duchem czasów, a dokładniej handlem obligacjami na bazie algorytmów, czyli tzw. handlem na wysokich częstotliwościach (high speed algorithmic trading).

Handel obligacjami na bazie algorytmów odgrywa stabilizującą rolę, jeśli na rynku panuje spokój; wraz ze wzrostem zmienności zaczyna go destabilizować. 

Tego rodzaju handel odgrywa stabilizującą rolę, jeśli na rynku panuje spokój. Ale wraz ze wzrostem zmienności, zdominowany przez algorytmy segment rynku zaczyna go de facto destabilizować. Powodem jest wkomponowany weń mechanizm, który w takich okolicznościach nakazuje – z powodu rosnącego ryzyka – zwiększać marżę oferowanego kwotowania.

Wiele osób postrzega niekonwencjonalną politykę pieniężną przez pryzmat zarówno jej zdolności do ożywienia gospodarki, jak i przede wszystkim zagrożenia inflacyjnego. Znacznie mniej mówi się o wpływie na funkcjonowanie rynków finansowych. A właśnie tutaj coraz bardziej widać wpływ prowadzonej przez Fed polityki. Fed zaczął zmniejszać swoją sumę bilansową w październiku 2017 r.

Na efekty nie trzeba było długo czekać, a ich kulminacja miała miejsce we wrześniu ubiegłego roku, a więc przynajmniej pół roku przed paniką związaną z pandemią. To właśnie wtedy doszło do napięć w segmencie zabezpieczonym rynku pieniężnego (czyli repo) i już w drugiej połowie września 2019 roku Fed dokonał zwrotu w swojej polityce. Natomiast COVID-19 jedynie przyspieszył proces wpompowywania pieniędzy w rynek i uzależniania się polityki Fedu od nastrojów panujących na rynkach.

Zwrot Fedu w jego działaniach wykorzystały (i nadal wykorzystują) fundusze hedgingowe, które traktują wspomagany w chwilach potrzeby rynek repo do taniego finansowania lewarowanych transakcji. Nie będzie więc przesadą twierdzenie, że niekonwencjonalna polityka zaczyna sprzyjać hazardowi na rynkach finansowych. Gdy coraz więcej podmiotów wykorzystuje stworzony układ, trudno oprzeć się wrażeniu, że Fed nie w pełni kontroluję sytuację na rynkach.

Wyżej wymienione czynniki powinny, przynajmniej częściowo, wyjaśnić przyczyny spadku dolara w ostatnich trzech miesiącach. Może być katalizatorem stopniowego odchodzenia od użycia dolara, ale nie musi. Brak alternatywy daje władzom USA czas na rozwiązanie wielu problemów dręczących największą gospodarkę na świecie.

Analizując ostatnie poczynania władz monetarnych – nie tylko Fedu, ale także emitującego na szeroką skalę obligacje Departamentu Skarbu – aż chce się odwołać do tytułu słynnego filmu „Czy leci z nami pilot?” A jak do tego wszystkiego dodamy wspomniany paraliż sceny politycznej, to dojdziemy do wniosku, że król, o którym Jan Cipiur pisze w ostatnim akapicie swojego tekstu, najprawdopodobniej jest po prostu nagi.

Opinie wyrażone przez autora nie wyrażają oficjalnego stanowiska NBP.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Kategoria: Analizy
Działania Fed w dobie COVID-19 wzbudzają uznanie. Będący ich efektem wzrost sumy bilansowej Fed rodzi obawy o kondycję dolara USA. Nie wszyscy jednak podzielają ten sceptycyzm. Rzecz w tym, że za dolarem przemawia nie tylko ekonomia.
Najwierniejsza przyjaciółka dolara

Linie swap – dobre rozwiązanie na złe czasy

Kategoria: Analizy
Wiosną 2020 roku amerykańskie linie swap po raz drugi w XXI wieku ratują finanse światowe przed poważnymi perturbacjami. Działanie tego instrumentu międzynarodowej polityki walutowej jest równie skuteczne co proste.
Linie swap – dobre rozwiązanie na złe czasy

Międzynarodowa pozycja dolara trzyma się mocno

Kategoria: Analizy
O upadku znaczenia dolara amerykańskiego słyszy się od ponad pół wieku. Nic jednak nie wskazuje na szybkie ziszczenie się takiego scenariusza. Tym bardziej, że konkurenci dolara zachowują się tak, jakby nie byli zainteresowani jego detronizacją. Tak było pod koniec XX wieku, tak jest i teraz. Dlaczego?
Międzynarodowa pozycja dolara trzyma się mocno