Nowe wyzwania prezesa Banku Japonii
Kategoria: AnalizyZagadnienie łagodzenia polityki pieniężnej w otoczeniu wysokiej inflacji to jedno z szeregu wyzwań, w obliczu którego stoi nowy prezes Banku Japonii
Rozwój gospodarczy, jaki osiągnęła Irlandia, wydawał się niemożliwy pół wieku temu, gdy kraj ten dołączył do Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej. W niniejszym artykule staramy się udowodnić, że chociaż cztery swobody wspólnego rynku Unii Europejskiej (dotyczące przepływu towarów i usług, osób i kapitału) stanowią główny element historii transformacji makroekonomicznej Irlandii, prawdopodobnie ważniejszy jest fakt, że przystąpienie do UE spowodowało znacznie szersze otwarcie irlandzkiej gospodarki na możliwości oraz zagrożenia związane z coraz bardziej zglobalizowanym światem.
©GettyImages
Chociaż konwencjonalne miary PKB znacznie wyolbrzymiają dobrobyt Irlandii, kraj ten osiągnął rozwój gospodarczy, jaki wydawał się niemożliwy w momencie przystąpienia do Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej pół wieku temu (O’Rourke i Ó Gráda 2021).
Nie oznacza to, że Europa była jedynym motorem transformacji gospodarczej Irlandii. Wydaje się natomiast, że makroekonomiczne losy Irlandii zostały w tym okresie – na dobre i na złe – w znacznej mierze ukształtowane przez otwarcie gospodarki Irlandii na świat, w szczególności otwarcie na kapitał i przepływy finansowe. Otwarcie to przyniosło efekty dzięki przyjętym systemom kursu walutowego, jednolitemu rynkowi oraz funduszom strukturalnym Unii Europejskiej i wspólnot europejskich będących jej poprzednikami (FitzGerald i Honohan 2023, Coricelli i in. 2014).
Władze Irlandii, które ponad 60 lat temu opowiadały się za członkostwem, uznały wejście na drogę do wolnego handlu z Europą za kluczowe dla rozwoju irlandzkiego rolnictwa i przemysłu. Rolnictwo wyraźnie skorzystało na wysokich cenach; jednak oczekiwanie, że przetwarzanie produktów rolnych dla uzyskania wysokiej wartości dodanej będzie motorem ekspansji przemysłowej nie spełniło się od razu. Spodziewano się, że usunięcie barier w handlu wymusi poprawę wydajności irlandzkich firm; jednak wiele funkcjonujących dotąd dawnych firm nie zdołało utrzymać się długo na rynku.
Tymczasem kluczowy dla modernizacji przemysłu w Irlandii okazał się napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ) dokonywanych przez firmy, które zaopatrywały zarówno rynek europejski, jak i inne rynki zagraniczne, stymulowany przez dotacje, a zwłaszcza niskie stawki podatku od zysków osób prawnych.
Początek funkcjonowania jednolitego rynku UE na początku 1993 r. spowodował znaczne zacieśnienie procesu integracji handlu europejskiego, zwiększając atrakcyjność Irlandii jako platformy eksportowej dla firm z kapitałem zagranicznym. Irlandia, która była już preferowanym kierunkiem dla bezpośrednich inwestycji z USA, doświadczyła nieproporcjonalnie wielkiego ich napływu w latach 90. XX w., gdy zaczął funkcjonować jednolity rynek.
Swobodny dostęp do rynku europejskiego okazał się tylko jedną z korzyści płynących z globalizacji produkcji, ponieważ nowe firmy w coraz większym stopniu produkowały na rynek światowy. Nowo przybyłe firmy z centralą w USA zaczynały działać w nowych branżach takich jak usługi informacyjne, technologie informacyjne, instrumenty medyczne i produkty farmaceutyczne.
Chociaż rzeczywisty wpływ inwestycji zagranicznych bywa przeceniany ze względu na błędną interpretację praktyk księgowych w zakresie podatków (Honohan 2021, FitzGerald 2023), napływające BIZ w znacznym stopniu przyczyniły się do podniesienia stopy życiowej poprzez przyrost zatrudnienia, dochodów podatkowych i lokalnego know-how. Wprawdzie to nie firmy amerykańskie czy inne zagraniczne przesądziły o powstaniu „celtyckiego tygrysa” w latach 90. z jego wzrostem zatrudnienia stymulowanego eksportem, jednak ich rozwój walnie się do tego przyczynił. Zagraniczne firmy nie zdołały uchronić gospodarki przed światowym kryzysem finansowym, ale systematyczny wzrost płaconych przez nie podatków w znacznym stopniu pomógł wzmocnić finanse publiczne – zwłaszcza w latach pandemii 2020–2022 i później (Samarakoon 2023, Tørsløv i in. 2023 ).
Z czasem nowe lub rozwijające się firmy irlandzkie, działające w takich dziedzinach, jak agrobiznes, materiały budowlane i transport lotniczy, również ugruntowały swoją pozycję na arenie międzynarodowej i raz jeszcze w pełni skorzystały z globalizacji gospodarki światowej, a nie tylko europejskiej.
Zobacz również
Aby transformacja sił wytwórczych przełożyła się na powszechny i trwały dobrobyt niezbędne było podjęcie kroków, które w dużej mierze leżały w gestii rządu Irlandii a nie UE. Chociaż odnotowano pewne sukcesy, w szczególności rozszerzenie oferty edukacyjnej z lat 60. XX w., kraj nadal boryka się z wieloma niedociągnięciami, zwłaszcza w polityce mieszkaniowej, ochronie środowiska, infrastrukturze oraz w zakresie braku konkurencji w sektorach usługowych, np. usług prawniczych.
Piętą achillesową Irlandii jest stabilność makroekonomiczna. Błędy w polityce fiskalnej popełnione po wzroście cen ropy w latach 70. XX w. spowodowały utratę konkurencyjności i nadmierne zadłużenie kraju, co doprowadziło do głębokiego kryzysu gospodarczego ze skutkami odczuwalnymi przez większą część lat 80. (prawdopodobnie pogłębione za sprawą wysokich stóp procentowych wynikających z ryzyka dewaluacji w ramach Europejskiego Systemu Walutowego).
Wraz z przywróceniem stabilności makroekonomicznej korzyści płynące z jednolitego rynku europejskiego, funduszy strukturalnych UE oraz spadku kosztów transportu i komunikacji zapoczątkowały okres „celtyckiego tygrysa”. Konkurencyjny i wydajny sektor przedsiębiorstw pomógł położyć kres zjawisku bezrobocia, które wcześniej było zjawiskiem powszechnym.
Z początkiem jednak nowego tysiąclecia, czyli na późniejszym etapie nadrabiania zaległości, rząd ponownie dopuścił do powstania nierównowagi makroekonomicznej spowodowanej lekkomyślną i niedostatecznie nadzorowaną działalnością banków, wskutek czego Irlandia stała się dramatycznie bezbronna wobec światowego kryzysu finansowego. Otwarcie na gospodarkę światową, a w szczególności na wielkie przepływy finansowe, po raz kolejny zaważyły na losach gospodarki Irlandii, tym razem prowadząc ją na manowce.
Ale nawet dramatyczne pokłosie kryzysu bankowego, który wybuchł w 2008 r., a w 2010 r. przerodził się w kryzys budżetowy i makrofinansowy, zeszło na dalszy plan, kiedy w gospodarce nastąpiło silne ożywienie, utrzymujące się do dzisiaj. Burzliwe dyskusje o gwarancjach bankowych rządu i wypłatach na rzecz obligatariuszy upadłego Anglo Irish Bank spadły już z politycznej agendy.
Zobacz również
Trwała odbudowa gospodarki irlandzkiej po okresie kryzysu zależała od korzystnego poziomu stóp procentowych determinującego oprocentowanie pożyczek zaciągniętych ze źródeł europejskich w celu pokrycia kosztów pogorszenia koniunktury, w tym gwałtownego wzrostu zadłużenia rządowego w związku z uruchomieniem się automatycznych stabilizatorów i kosztami ratowania wierzycieli upadających banków. Choć początkowo do wyceny pożyczek z funduszy europejskich stosowane były standardowe narzuty na oprocentowanie kredytów stosowane przez MFW w przypadku długoterminowych i wysokokwotowych kredytów zaciągniętych przez państwa członkowskie, pożyczki te wkrótce zostały wycenione ponownie, tym razem na poziomie zbliżonym do stopy rynkowej wolnej od ryzyka (Honohan 2019, Eichengreen 2010 ).
Przełomowy moment nastąpił we wrześniu 2023 r., kiedy bank centralny ostatecznie sprzedał ostatnie ze specjalnych długoterminowych obligacji o zmiennym oprocentowaniu (ang. floating rate notes – FRN) wyemitowanych przez rząd irlandzki dziesięć lat wcześniej, w wyniku czego dobiegła końca rola banku centralnego w rozliczeniach finansowych będących pokłosiem kryzysu z 2008 r. Te obligacje o zmiennym oprocentowaniu umożliwiły w kolejnych latach refinansowanie po bardzo niskich stopach procentowych potężnego długu wobec eurosystemu wynikającego z upadłości banków.
Ramka: Przewaga obligacji o zmiennym oprocentowaniu w stosunku do weksli zarówno dla kredytobiorcy, jak i kredytodawcy
Obligacje o zmiennym oprocentowaniu emitowano w zamian za niezbywalne weksle własne (ang. promissory notes – PN), które wykorzystano jako zabezpieczenie udzielonego w trybie nadzwyczajnym długoterminowego i zakrojonego na dużą skalę kredytu płynnościowego, którego dzięki członkostwu w strefie euro bank centralny mógł udzielić upadającemu bankowi IBRC (dawniej Anglo Irish Bank). Bank centralny wykorzystał to zabezpieczenie po ogłoszeniu likwidacji IBRC w 2013 r. i wymienił je na obligacje o zmiennym oprocentowaniu.
Inżynieria finansowa wykorzystana do tej zamiany była korzystna dla obu stron (Honohan 2023). Dzięki niej w bilansie banku centralnego znalazły się bardziej standardowe, zbywalne skarbowe papiery wartościowe i przesunął się termin zapadalności płatności gotówkowych dokonywanych przez irlandzki skarb państwa.
W chwili emisji szacowana wartość rynkowa płatności z tytułu obligacji o zmiennym oprocentowaniu i weksli własnych była jednakowa. W przypadku jednak obligacji o zmiennym oprocentowaniu większość płatności za obsługę długu przypadała później niż w przypadku weksli własnych, przy czym większa część wartości płatności wynikała z kuponu, który ustalono na poziomie 263 punktów bazowych powyżej 6-miesięcznej stopy EURIBOR, co odzwierciedlało premię za ryzyko kredytowe długu Irlandii w tym czasie. Późniejszy spadek premii za ryzyko spowodował gwałtowny wzrost wartości rynkowej obligacji o zmiennym oprocentowaniu. Sytuację tę pogłębił ogólny spadek stóp procentowych w strefie euro w latach 2014–2015. Ponieważ większość obligacji o zmiennym oprocentowaniu w dalszym ciągu znajdowała się w posiadaniu banku centralnego Irlandii, po spadku ich rentowności na rynku zysk kapitałowy pozostał w szeroko zdefiniowanym sektorze publicznym. W latach 2013–2023, w wyniku zbycia obligacji o zmiennym oprocentowaniu (co następowało stopniowo w celu uniknięcia niekorzystnego wpływu na stabilność finansową), bank centralny zarobił około 17 miliardów euro, z czego około jedną czwartą stanowił dochód odsetkowy netto, a pozostałą część zrealizowany zysk kapitałowy. Niekiedy uważa się, że zysk został zneutralizowany przez fakt, że obligacje sprzedano na rzecz krajowej agencji zarządzającej mieniem skarbu państwa (ang. National Treasury Management Agency). Jest to jednak błędne przekonanie, nie uwzględniające spadku oprocentowania obsługi długu oraz różnicy pomiędzy rynkową a nominalną wartością długu publicznego.
Zobacz również
https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/irlandzka-zagadka-statystyczna/
Rozwiązanie polegające na emisji obligacji o zmiennym oprocentowaniu w zamian za weksle własne było przez niektórych krytykowane jako bliskie finansowaniu zobowiązań rządu przez bank centralny emisją gotówki, zwłaszcza ze względu na potencjalny okres utrzymywania obligacji o zmiennym oprocentowaniu przez bank centralny. Ostatecznie jednak wszystkie obligacje o zmiennym oprocentowaniu zostały sprzedane na całe osiem lat przed terminem wykupu weksli własnych. Poza tym należy pamiętać, że rząd przejął dług bankowy za radą banku centralnego z 2008 r. w celu ochrony stabilności finansowej; naleganie w 2013 r. na pospieszną i potencjalnie destruktywną spłatę tego długu byłoby zdecydowanie nieracjonalne.
Wszystkie cztery swobody wspólnego rynku Unii Europejskiej dotyczące przepływu towarów i usług, osób, a zwłaszcza kapitału, były zatem elementami, które zaważyły na transformacji makroekonomicznej w Irlandii, która nastąpiła w warunkach ukształtowanych w znacznym stopniu przez prawo gospodarcze UE i wsparcie finansowe. Prawdopodobnie jednak większe znaczenie miał fakt, że przystąpienie do UE znacznie szerzej otworzyło irlandzką gospodarkę na możliwości i zagrożenia związane z coraz bardziej zglobalizowanym światem.
—
John Fitzgerald – Pracownik naukowy, Wykładowca kontraktowy na Wydziale Ekonomii Trinity College w Dublinie
Patrick Honohan – Członek korespondent Peterson Institute for International Economics (PIIE); Profesor Honorowy Trinity College w Dublinie
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
©GettyImages
