Autor: Maciej Jaszczuk

Dziennikarz Obserwatora Finansowego

Dług stał się passé

Polskie fundusze dłużne przeżywają gorsze chwile. Nie jest tak źle, jak w wiosną 2020 r., gdy pandemiczna panika doprowadziła do wycofania przez klientów ponad 21 mld zł, jednak październik był piątym z rzędu miesiącem, gdy więcej pieniędzy z tej kategorii funduszy wypływało niż wpływało.

Co więcej, tempo z jakim z funduszy dłużnych z oferty krajowych TFI odpływają środki zdaje się przyspieszać. W samym październiku 2021 r. sprzedaż netto wyniosła minus 4,1 mld zł, a od maja saldo umorzeń sięgnęło 8,6 mld zł. To sporo, wziąwszy pod uwagę, że w 2021 r. polskie fundusze obligacji wchodziły z aktywami ok. 106 mld zł, a straty po krachu z wiosny 2020 r. udało się odrobić dopiero w lutym 2021 r. – i mowa tu o poziomie sprzedaży, a nie wartości aktywów.

Czynniki, które przez lata wspierały ten segment rynku TFI zdają się wyczerpywać. Niskie stopy procentowe sprawiały, że depozyty bankowe mogły nie wydawać się atrakcyjnym miejscem do lokowania oszczędności. Z danych NBP wynika, że średnie oprocentowanie bieżących depozytów gospodarstw domowych nie przekroczyło 0,5 proc. od połowy 2015 r., a na lokacie terminowej średnia spadła poniżej 1,5 proc. w lipcu 2019 r.

Również warszawska giełda także nie miała wiele do zaoferowania osobom, które chciałyby zainwestować. WIG20 zaliczył trzy spadkowe lata z rzędu (2018-2020), a indeks szerokiego rynku – WIG – w tym czasie mógł zaliczyć rok do udanych, jeśli wyszedł choć trochę nad zero.

Rentowność 10-letnich papierów rządowych z ponad 3 proc. na początku 2018 r. spadła do 1,1 na początku 2021 r.

Tym co w ostatnich latach dawało stabilne i – wydawało się – bezpieczne stopy zwrotu, były fundusze dłużne. Obligacje rządowe radziły sobie nieźle, silny wzrost gospodarczy, niska inflacja i ścieżka konsolidacji fiskalnej powodowały, że ceny krajowych obligacji rosły. Rentowność 10-letnich papierów rządowych (im wyższa cena, tym niższa rentowność) z ponad 3 proc. na początku 2018 r. spadła do 1,1 na początku 2021 r.

Inflacja zmienia wszystko

Koniec stycznia tego roku to ostatnia szarża cenowa na krajowym długu. Po niej nastąpiło przesunięcie rentowności średnio- i długoterminowych obligacji o kilkadziesiąt punktów procentowych w górę. Krótkoterminowe papiery wytrzymały jeszcze kilka miesięcy blisko zera, jednak od początku maja i 2-letnie papiery oderwały się od tego poziomu. Silniejsza przecena zaczęła się zaś w drugiej połowie września.

Ruchy te nie wzięły się znikąd. W kwietniu 2021 r. inflacja w Polsce przekroczyła górną granicę pasma odchyleń od celu NBP – jednak rynek poznał tę informację pod sam koniec miesiąca (wtedy GUS publikuje szacunek inflacji). Sam fakt przebicia poziomu 3,5 proc. nie był całkowitym zaskoczeniem dla rynku – ekonomiści bankowi spodziewali się odczytu 4 proc., a oficjalne dane mówiły o wzroście cen o 4,3 proc. Kolejne miesiące nie przyniosły jednak spowolnienia trendów inflacyjnych – to zaś przełożyło się na atrakcyjność obligacji jako klasy aktywów.

Rynek obligacji jest częścią rynku stopy procentowej. Inwestorzy zawierając transakcje, zakładają się o poziom kosztu pieniądza w przyszłości. Na najbliższą przyszłość, czyli tak zwany krótki koniec krzywej, największy wpływ mają stopy procentowe banku centralnego. To na nich bazują stawki międzybankowe – w Polsce to WIBOR – które wyznaczają krótkoterminową cenę pieniądza. A zatem, inwestorzy starają się wyceniać wszystko, co może mieć wpływ na zmianę polityki pieniężnej. Wśród tych czynników najważniejsza jest inflacja.

Ekwilibrystyka z płynnością i taniec na wycenie liniowej

Generalnie, wzrost stóp procentowych jest niekorzystny dla cen obligacji. Oprocentowanie obligacji jest bowiem stałe (z wyjątkiem obligacji zmiennokuponowych), więc jeśli inwestor oczekuje wyższej stopy zwrotu, musi „brakującą” rentowność z takiej inwestycji zdobyć kupując to aktywo po niższej cenie. Dla przykładu, właściciel jednorocznej obligacji o nominale 100 zł i stałym oprocentowaniu 3 proc. otrzyma w dniu zapadalności 103 zł. Jeśli kupił ją za 100 zł, to rentowność tej inwestycji wyniesie 3 proc. Jeśli jednak nabył ją za 99 zł, to zyska nieco ponad 4 proc.

Im dłuższy horyzont inwestycyjny, a więc im dalej na tzw. krzywej dochodowości, tym mniejszy jest wpływ czynników krótkoterminowych – jak inflacja i stopy banku centralnego – a tym ważniejsza staje się kwestia perspektyw gospodarczych i ryzyka kredytowego. Inwestor, który spodziewa się, że w najbliższych latach PKB będzie rósł, waluta umacniała się, a poziom zadłużenia nie zwiększy się, chętniej kupi obligacje takiego kraju, bo nie będzie się obawiał, że jego rząd nie będzie miał z czego spłacać obligacji, albo że będzie zwiększał podaż nowego długu.

Gdy idzie kryzys gospodarczy albo zapowiada się na wojnę – inwestorzy wolą mieć w portfelu obligacje państw stabilnych ekonomicznie i politycznie.

Z kolei na długim końcu krzywej decydują w dużej mierze czynniki globalne – to jak kraj jest postrzegany w oczach inwestorów międzynarodowych i jaki jest apetyt na ryzyko na światowych rynkach. Wszelkie niepokoje, obawy o recesję czy perturbacje geopolityczne powodują, że fundusze uciekają w kierunku bezpieczniejszych aktywów – a więc od akcji do obligacji, od rynków wschodzących do rynków rozwiniętych, od długu korporacyjnego do długu skarbowego. Gdy idzie kryzys gospodarczy albo zapowiada się na wojnę – inwestorzy wolą mieć w portfelu obligacje państw stabilnych ekonomicznie i politycznie.

Co było, a nie jest…

Przed pandemią naszemu rynkowi obligacji sprzyjało niemal wszystko. Obecnie wygląda jednak na to, że sytuacja się zmienia – pod niemal każdym względem. Inflacja, po latach uśpienia, rozbudziła się niemal na całym świecie, a banki centralne w reakcji zaczynają zacieśniać politykę. W Polsce widać to szczególnie wyraźnie. Jednocześnie nad popandemicznym ożywieniem, które jeszcze niedawno zaskakiwało na plus wszystkich prognostów – zarówno z banków centralnych, jak i z instytucji rynkowych – zaczynają zbierać się czarne chmury. „Czeka nas fala skokowych rewizji prognoz PKB w dół. Na razie jeszcze wszyscy obserwują, czekają i liczą, ale prognozy wzrostu na 2022-2023 zostaną niedługo mocno ścięte” – napisał na Twitterze Mikołaj Raczyński, dyrektor inwestycyjny Noble Funds TFI.

Rośnie także niepewność co do stabilności gospodarek. Dostawy dóbr są zakłócane, niedobory gazu windują jego ceny do poziomów, przy których niektóre branże zaczynają rozważać wstrzymanie produkcji. Wielką niewiadomą jest także kierunek globalizacji. Przerwanie łańcuchów dostaw w czasie pandemii, mozolny proces ich odtwarzania oraz świadomość międzynarodowych korporacji, że zamknięcie granic to nowy i całkiem realny czynnik ryzyka, który należy brać pod uwagę, planując procesy produkcyjne – to wszystko sprawia, że niejeden CEO rozważa, czy kolejnej fabryki nie otworzyć już na własnym podwórku, zamiast lokować ją na tańszych, ale jednak bardziej ryzykownych rynkach zagranicznych.

„Era ujemnych rentowności na rynkach obligacji dobiega końca. Pewnie na długo” – przewidywał jeszcze w październiku Wojciech Stępień, ekonomista BNP Paribas. Dochodowość 10-letnich bundów, od marca 2020 r., gdy sięgnęła rekordowo niskiego poziomu -0,7 proc., przebyła już połowę drogi, by wyjść „nad kreskę”. Trudno, żeby wycena polskiego długu rządowego była oderwana od trendów światowych. Dlatego też dopóki globalne ryzyka – takie jak choćby oczekiwania na zaostrzenie polityki pieniężnej w USA czy strefie euro – nie zostaną złagodzone, sentyment do krajowych obligacji będzie ciężko poprawić.

Liczy się wynik

Komentatorzy sportowi, zawsze pełni bon motów, podsumowują czasami kiepski, ale wygrany mecz słowami: „W świat idzie wynik”. W świecie funduszy inwestycyjnych jest podobnie. Fundamenty fundamentami, perspektywy perspektywami, ale praktyka jest taka, że wielu indywidualnych klientów kieruje się wynikami inwestycyjnymi poszczególnych produktów przy decyzji o ich zakupie i sprzedaży. Jeśli więc ktoś był przyzwyczajony, że fundusze dłużne przez dłuższy czas generowały nawet niewielkie, ale jednak zyski, to w przypadku przełamania tego trendu – może być skłonny do wycofania się z tej kategorii instrumentów.

Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

Co się będzie dalej działo w tym segmencie rynku – ciężko przewidywać. Tomasz Hońdo, starszy ekonomista Quercus TFI zauważa, że „paradoksalnie w momencie, gdy obligacje skarbowe i fundusze dłużne stały się najbardziej niechcianą klasą aktywów, ich relatywna atrakcyjność rośnie do dawno niewidzianych poziomów”. Trochę w tym jednak tautologii – im kurs niższy, tym potencjalnie taniej – jeśli zakłada się, że ostatecznie nastąpi odbicie. Nie wiadomo jednak, gdzie zakończy się spadkowy ruch na cenach obligacji. Oczywiście można powiedzieć, że przecież obligacje określane są jako instrumenty fixed income, to znaczy, kupując je wiemy dokładnie jaki nominalny zwrot nam dadzą do dnia zapadalności. Jednak fundusze dłużne rzadko kupują i trzymają papiery do momentu wykupu – ich zarządzający na bieżąco korygują swoje pozycje, zaś wartość poszczególnych instrumentów są aktualizowane na bieżąco, zgodnie z ich wyceną na rynku. Dlatego też wartość jednostek uczestnictwa takich funduszy podlega wahaniom.

Nie wiadomo więc kiedy pieniądze znowu zaczną napływać (w ujęciu netto) do funduszy dłużnych. Inwestorzy indywidualni, którzy w tej kategorii produktów poszukują dywersyfikacji portfela oraz – co może nawet ważniejsze w ostatnim czasie – ochrony przed inflacją, mają przecież alternatywę w postaci obligacji detalicznych, sprzedawanych przez Skarb Państwa. Te instrumenty, w przeciwieństwie do obligacji hurtowych (dostępnych jedynie dla inwestorów instytucjonalnych), nie podlegają zmianom cen, a oprocentowanie jest stałe lub, w przypadku tych długoterminowych, powiązane z inflacją właśnie.

Zarządzający i sprzedawcy z TFI muszą zatem albo mocniej się postarać, by skłonić do powrotu klientów funduszy dłużnych, albo liczyć na odmianę trendów rynkowych, która sprawi, że ich inwestycje znowu zaświecą na zielono.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Wróżenie z obligacji

Kategoria: Analizy
Coś dzieje się z tipsami. Nie, to nie reportaż z salonu manicure. Mowa o obligacjach zabezpieczonych przed inflacją, po angielsku Treasury Inflation Protected Security, a więc TIPS. Ich oprocentowanie wzrosło ostatnio w porównaniu ze „zwykłymi” obligacjami. I daje to do myślenia.
Wróżenie z obligacji

Obligacje, z których dumni są Niemcy

Kategoria: Analizy
Uwagę rynków finansowych zaczyna coraz bardziej przykuwać ważne dobro narodowe Niemiec. Od jego przyszłości zależeć będzie nie tylko przyszłość Niemiec, ale może i całej Europy. Mowa o niemieckich obligacjach rządowych, tzw. bundach.
Obligacje, z których dumni są Niemcy

Banki kupowały, kupują i będą kupować polskie obligacje

Kategoria: Rynki kapitałowe
Fundusze inwestycyjne musiały w marcu masowo wyprzedawać obligacje skarbowe, by obsłużyć klientów wycofujących środki. Ale wszystkie inne kategorie inwestorów także pozbywały się polskiego długu. Z jednym, ale bardzo istotnym wyjątkiem – na potęgę kupowały banki.
Banki kupowały, kupują i będą kupować polskie obligacje