Polskie banki mogłyby kupić wszystkie nowe obligacje

Ernest Pytlarczyk (fot. mbank)

Obserwator finansowy: W lipcowym komunikacie RPP czytamy, że „utrzymująca się deflacja nie wywiera jak dotąd negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych”. Kiedyś zacznie wywierać?

Ernest Pytlarczyk: Ostrzegamy, że to bardziej prawdopodobne, niż się wszystkim wydaje, bo mam wrażenie, że poruszamy się w takim micie niegroźnej, zewnętrznej deflacji. Słyszę, że oddalamy się od celu inflacyjnego tylko ze względu na czynniki nadzwyczajne i kiedy one ustaną, to inflacja się pojawi. Tymczasem, te czynniki nie ustają i z deflacją zmagamy się już dwa lata. Nawet z badań NBP wynika, że zdolność do dostosowania cen po stronie przedsiębiorstw jest zaburzona i coraz więcej firm zaczyna to widzieć jako problem.

Bo muszą obniżać ceny?

Tak. Polscy przedsiębiorcy nie są przystosowani do funkcjonowania w otoczeniu, w którym ceny ich wyrobów spadają. W dodatku, jeśli wcześniej nie dostosowali się do świata, w którym wydajność nieustannie rośnie, to teraz mają jeszcze większe problemy z inwestycjami. Ciężko, nawet mentalnie, przekonać się do inwestycji kiedy widać spadki marż.

Nie widać jednak dramatycznego spadku wyników firm.

Dramatycznego nie, bo zyskowność, zwłaszcza eksporterów, utrzymuje się na nitce stosunkowo słabego kursu złotego. Niemniej zwracamy uwagę, że deflacja przydarzyła się polskim przedsiębiorstwom w mało sprzyjającym momencie. Ich rentowność mierzona czy to danymi GUS, czy to danymi raportowanymi przez spółki giełdowe, od pewnego czasu spada.

Jak ci, którzy nie eksportują, radzą sobie z deflacją?

Trochę paradoksalnie, bo starają się obniżyć ceny jeszcze przed ich spadkiem. Musimy pamiętać, że Polska – w przeciwieństwie do np. Słowacji – jest krajem, w którym konkurencja jest bardzo duża. Cenowa szczególnie, bo wymagania co do jakości są na drugim miejscu. Dlatego np. producenci odzieży na spadek cen odpowiedzieli masowym przenoszeniem produkcji do Chin, tyle że stało się to później niż w Europie, stad tak gwałtowne spadki cen właśnie teraz.

W kwietniowym raporcie przewidywali państwo, że deflacja może mieć dla firm dwa skutki. Po pierwsze słabsze wyniki finansowe, które wpłyną na spadek inwestycji. Po drugie spadek zatrudnienia i ograniczenie dynamiki płac. Kiedy te efekty mogą nadejść?

To nie była prognoza, która miała zrealizować się w określonym miesiącu. My przestrzegaliśmy tylko aby deflacji nie bagatelizować, bo jej przyczyna jest bardzo poważna i długotrwała – strukturalnie niski wzrost gospodarczy, tzw. secular stagnation, nie tylko w Polsce, ale praktycznie w całym rozwiniętym świecie. Skoro mamy problem z popytem zewnętrznym, skoro jesteśmy w dołku pieniędzy unijnych między jedną a drugą perspektywą, to tym bardziej powinniśmy dmuchać na zimne przy czynnikach, które mogłyby zagrozić popytowi krajowemu, bo to ostatni silnik, który mocno pracuje.

Na razie deflacja chyba popytowi służy – spadek cen przy stałych płacach to wyższy dochód rozporządzalny i wyższe wydatki.

Dla konsumentów deflacja jest dobra przez krótki moment, bo faktycznie oznacza tańsze produkty. Potem gdy oczekiwania spadku cen się zakotwiczają, zakupy są odkładane, produkcja spada, a wraz z nią płace i zatrudnienie, już tak dobra nie jest.

Mówił pan, że najgłębszą przyczyną deflacji jest strukturalnie niski wzrost gospodarczy. W zeszłym roku nasz PKB wzrósł o 3,6 proc. To nie jest zły wynik.

Owszem, na tle np. państw strefy euro to wciąż nieźle, ale dla kraju takiego jak Polska, jeszcze na granicy państw rozwiniętych i rozwijających się, wzrost o około 3,5 proc. to problem. Chodzi nie tylko o konwergencję z poziomem życia w Europie Zachodniej, ale i o nasze finanse publiczne, które wymagają jeszcze wyższego wzrostu, aby dług do PKB nie narastał. My nie płacimy przecież inwestorom kupującym obligacje 0 proc. jak Niemcy, ale bliżej 3 proc.

Zadłużenie poniżej 55 proc. PKB to chyba bezpieczny poziom?

Tak, ale przy kolejnym spowolnieniu bardzo łatwo przekroczymy próg 60 proc. PKB. Oczywiście jest tu też miejsce na pozytywne zaskoczenia, tak jak ostatnie dane o ściągalności podatków, ale skupiam się głównie na polityce monetarnej, a nie fiskalnej.

Skoro deflacja jest takim problemem to zalecałby pan obniżkę stóp procentowych? Członkowie RPP wskazują, że jednym z argumentów przeciw jest kondycja banków spółdzielczych.

Moim zdaniem to przeszacowane zagrożenie. W bankach spółdzielczych problemem nie jest wysokość stóp, a niespłacone kredyty. Zresztą prowadzenie polityki pieniężnej po to, by uwzględniać interesy pięciu procent sektora bankowego, nie jest chyba najlepszym pomysłem, jeśli na drugiej szali mamy np. niższe koszty obsługi długu publicznego. I to właśnie w tym obszarze szukałbym innowacyjnych rozwiązań, a nie obniżał stopy.

Jakie rozwiązania ma pan na myśli?

Weźmy choćby samą konstrukcję podatku bankowego i wyłączenie z niego obligacji skarbowych. Spowodowała ona, że banki zostały wciągnięte w finansowanie długu publicznego w Polsce. Kupują dług o krótszej zapadalności i przez ten dodatkowy popyt inne podmioty kupują później zapadające obligacje, co jest korzystne dla profilu zapadalności długu i tym samym dla ryzyka państwa. Przykład Węgier pokazał, że tego typu działania mogą być pozytywnie odczytywane przez rynki finansowe.

mBank policzył, że w razie czego polskie banki mogłyby w całości kupować emisje nowych obligacji. Możemy mówić o szczegółach?

Tak, policzyliśmy, że w scenariuszu, w którym zagranica nie rolowałaby obligacji i nawet zmniejszała o 10 proc. rocznie swoje zaangażowanie, ekspozycja polskich banków na papiery skarbowe mogłaby wzrosnąć w dwa lata o około 100 mld złotych. To by oznaczało całkowite pokrycie potrzeb finansowych państwa i zastąpienie istotnej części inwestorów zewnętrznych krajowymi. Musiałby oczywiście trochę zmienić się profil zapadalności, bo jak mówiłem, banki preferują obligacje na krótszy termin. NBP musiałby też ograniczyć podaż bonów skarbowych, aby dodatkowo wesprzeć finansowanie państwa, ale najważniejsze, że liczbowo to się wszystko spina.

Rozumiem, że to nie jest scenariusz bazowy i nie przewidują państwo wycofania wszystkich inwestorów zagranicznych z polskiego rynku obligacji?

Jest to oczywiście scenariusz stress-testowy, ale o tyle ważny, że pozwala na uświadomienie jak trudno przyprzeć Polskę do muru, nawet w stosunkowo trudnych dla budżetu latach 2017-2018. Jesteśmy w nieporównywalnie lepszej sytuacji niż np. Turcja, Ukraina albo Nigeria gdzie uzależnienie od inwestorów zagranicznych jest o wiele większe.

A co będzie po 2018 roku?

Zakładam wzrost PKB w przedziale 3 – 3,5 proc., mniej więcej tak jak teraz. Ciekawie będzie dopiero około roku 2020. Wtedy będziemy już wiedzieć, jaka będzie architektura Unii Europejskiej, na ile będzie ona dla nas hojna. Powinniśmy też się przekonać, czy polityka kumulowania oszczędności krajowych w trzecim filarze przynosi rezultaty i jest w stanie podtrzymać strumień pieniędzy płynących na infrastrukturę.

Jak pan przewiduje?

Jeśli chodzi o wzrost oszczędności, to jestem umiarkowanym optymistą. Domyślny zapis do pracowniczych programów emerytalnych powinien sprawić, że pewnie około 80 proc. ludzi nie zechce się wypisać i ich składki będą wzrastać. Jeśli chodzi o przewidywanie przyszłego kształtu Unii Europejskiej, to jestem już mniejszym optymistą.

Czy może pojawić się w Polsce potrzeba stosowania niekonwencjonalnej polityki pieniężnej w tym najpopularniejszym rozumieniu tzn. zerowych stóp procentowych albo luzowania ilościowego?

Wyobrażam sobie dwa takie możliwe scenariusze. Pierwszy, w którym podatek bankowy zmniejsza za kilka lat potencjał banków do generowania kredytu do tego stopnia, że będzie musiał wkroczyć bank centralny i stymulować kredyt (np. program typu funding for lending). Drugi, w którym padamy ofiarami własnego sukcesu i złoty zbytnio się umacnia. Jeśli w 2017 roku polityka fiskalna nie spowoduje dużego wzrostu deficytu budżetowego to spadnie też dużej części premii za ryzyko. To zaś przy nadwyżce na rachunku obrotów bieżących będzie oznaczało aprecjację złotego. Możemy się wtedy znaleźć w takiej sytuacji jak Czesi, którzy przez kanał kursowy starają się osłabić koronę i pomóc swoim eksporterom.

A gdyby kurs euro albo franka wzrósł do 5 zł nie byłoby to problemem?

Myślę, że nie. Portfele frankowe są po stress testach i wygląda na to, że kredytobiorcy nawet takie osłabienie by wytrzymali. Oczywiście słaby złoty jest niekorzystny dla importerów, ale rozumiem, że w naszej polityce gospodarczej rząd jasno wskazał na priorytety – zmierzamy w stronę kraju eksportującego coraz więcej coraz droższych produktów. Jeśli tak to waluta może być środkiem prowadzącym do osiągnięcia tego celu.

Rozmawiał: Marek Pielach

Ernest Pytlarczyk jest głównym ekonomistą i dyrektorem departamentu analiz ekonomicznych mBanku. Absolwent Szkoły Głównej Handlowej, doktoryzował się z ekonomii na Uniwersytecie w Hamburgu. Współautor książki „Paradoks euro. Jak wyjść z pułapki wspólnej waluty?”.

Ernest Pytlarczyk (fot. mbank)

Zamknij pokaz zdjęć