Zaraza zabezpieczeniowa

W razie kłopotów bankowych bank centralny udziela dodatkowych pożyczek zagrożonemu sektorowi bankowemu tak, aby nie doszło do monetarnej zapaści.

Mimo tego, że banki centralne są w stanie zatrzymać zapaść podaży pieniądza, to jeśli nie chcą wywołać galopującej inflacji, przechodzącej w hiperinflację, to drukowanie pieniędzy odbywa się w taki sposób, aby na trwałe nie wchodziły w wielkich ilościach do obiegu, a przede wszystkim pomagały bankom w kłopotach. Dlatego, na przykład, jednocześnie przeprowadzają operacje sterylizujące dodatkową płynność (zachęcając banki, aby te odkładały wydrukowane pieniądze na konta w banku centralnym). To ograniczenie inflacyjnego potencjału działania banków centralnych oznacza jednak, że mimo iż nie dochodzi do zapaści podaży pieniądza bank centralny nie jest w stanie zatrzymać działań recesyjnych i związanej z tym zapaści na aktywach.

Właśnie w tym wypadku mówimy o zarazie zabezpieczeniowej. Stanie, w którym banki nie są w stanie dostarczyć niezagrożonych i wartościowych aktywów, stanowiących dobre zabezpieczenie pod zastaw uzyskiwanej na rynku pożyczki. Europejski Bank Centralny uruchomił w grudniu LTRO, czyli długoterminowe trzyletnie pożyczki na niski procent. Mają one być cichym bailoutem bankrutujących państw (banki mają pożyczyć na jeden procent od EBC, a potem zainwestować na 5% w obligacje krajów zagrożonych). Czołowy problem jednak polega na tym, że oznacza to strukturalne uzależnienie rynków finansowych od EBC. Co więcej działa tutaj efekt wypychania, ponieważ znaczne zwiększenie finansowania banków z EBC zmniejszy ich zdolność do finansowania się przez rynek. I wcale to nie poprawi sytuacji prywatnego rynku aktywów, gdyż nie da się zmusić rynku do tego, aby zapomniał o ryzyku. Zwłaszcza, jeśli może tanio się finansować w EBC. Jak pisze Cam Hui:

In other words, you take your junk lower quality paper to the ECB and you reserve your high quality collateral (e.g. bunds) for the private repo market. The problem is that the private repo market continues to seize up because of a lack of high quality collateral and a rising sense of risk aversion over counterparty risk, i.e. you don’t trust that you are going to get paid back so you demand really, really good collateral.

Widzieliśmy to zresztą na przykładzie amerykańskiego rynku przez ostatnie lata przy operacjach poluzowania ilościowego.

Gordon T. Long opublikował bardzo interesujący raport, pokazujący, że LTRO prowadzone przez EBC nie będą w stanie powstrzymać zarazy zabezpieczeniowej. Wymienia w nim 13 aspektów, z powodu których EBC będzie miał poważne problemy w wyleczeniu systemu bankowego z tej choroby:

1. Zmiana podejścia do zabezpieczeń.
2. Całkowite pożyczki.
3. Runy na banki.
4. Ukryty system bankowy.
5. Zachowanie globalnych inwestorów.
6. Międzybankowe pożyczki.
7. Odwrócona krzywa dochodowości.
8. Swapy dolarowe.
9. Rynek obligacji suwerenów.
10. Obawy o Niemcy.
11. Finansowanie jenem.
12. Regulacje bazylejskie.
13. Spadek ratingów.

Każdy z tych czynników sprawia, że sytuacja prywatnego rynku długu jest niestabilna, a interwencja EBC na razie nie jest w stanie temu zaradzić. Long skrupulatnie ilustruje na czym polegają te przeszkody.

Po pierwsze, obecnie zmieniło się podejście instytucji finansowych do sprawy zabezpieczeń. Przyszłe strumienie gotówkowe stały się niepewnymi obietnicami, więc zastąpiono je wymogiem naprawdę bezpiecznych aktywów:

We have witnessed a shift from unsecured cash flows as sources of collateral to the requirement for ‚secured’ collateral. Triple A sovereign debt is no longer considered risk free.

To oznacza, że wyschło spore źródło finansowania działalności.

Po drugie, poziom całkowitych pożyczek się radykalnie skurczył, szczególnie od czasu kłopotów Dexii. To oznacza, że banki nie są już skłonne „zadłużać się na krótko i pożyczać innym na długo”:

The banks borrow short and lend long. It all works until short term money gets scarce or expensive. Both have occurred in the EU and this recently placed DEXIA into bankruptcy, forcing them to be taken over by the Belgium and French governments. The unsecured bond market fundamentally closed in the EU in Q3 2011, as fears mounted that an EU solution was not forthcoming.

Po trzecie, w strefie euro dochodzi do runów na banki. Wewnątrz strefy euro, szczególnie krajów słabszych dochodzi do masowego odpływu środków pieniężnych. Dodajmy, że dotyczy to wszystkich wskaźników podaży pieniądza, M1, M2, M3. Banki w krajach PIIGS istnieją w zasadzie tylko dzięki operacjom lokalnych banków centralnych, które w porozumieniu z EBC angażują się w operacje ostatniego ratunku. Baza depozytowa załamała się w Grecji i Portugalii. Hiszpania ich goni (we Włoszech i w Irlandii sytuacja jest mniej dramatyczna, ale baza również spada).

Po czwarte, część sektora bankowego (pożyczkowego) jest ukryta w formie spółek specjalnego przeznaczenia. I te mimo pomocy EBC może mieć problem ze zrolowaniem długu:

The European Shadow Banking System off balance sheet and unreported leverage structures, such as SIV (Structured Investment Vehicles) is collapsing due to non performing loans which must finally be rolled nearly 3 years since the financial crisis began.

Po piąte, globalni inwestorzy uciekają od europejskich aktywów. Jak pokazują pesymistycznie statystyki bilansu płatniczego, w przeciągu ostatnich miesięcy doszło do ponad trzykrotnego zwiększenia w odpływie kapitału:

The euro zone’s current account — the balance of payments between the 17-member currency bloc and the rest of the world — was a seasonally adjusted deficit of €7.5 billion in October, compared with a €2.2 billion surplus in September.

Net outflows from the euro zone’s financial account reached €32.1 billion in October, on an unadjusted basis. The drop reflects the sale by foreign investors of €53.3 billion in euro-zone debt instruments and €6.6 billion in equities.

Po szóste, banki praktycznie przestały pożyczać sobie pieniądze. Jeśli już to składają je na depozytach w EBC, które obecnie biją rekordy.

Po siódme, krzywe dochodowości krajów zagrożonych się odwróciły. To oznacza, że muszą więcej zapłacić za zadłużenie się w krótkim terminie niż dłuższym. Oznacza to zwiększone obawy o płynność w najbliższym czasie.

Po ósme, banki europejskie mają problem z dostępem do rezerw walutowych, a konkretnie dolarów. Choć dodajmy, że Fed niedawno uruchomił pożyczki, które pomagają europejskim bankom.

Po dziewiąte, światowi inwestorzy unikają jak ognia obligacji zagrożonych państw tak długo jak nie wyjaśnia się sytuacja w Europie.

Po dziesiąte, w niedawnym czasie nawet reputację Niemiec zaczęto poddawać pod wątpliwość.

Po jedenaste, zanika europejskie finansowanie jenem (tak zwane carry trade). Osłabiające się euro tylko ten proces „delewarowania” wzmacnia (w obcej walucie).

Po dwunaste, w wyniku regulacji kapitałowych (Bazylea) banki są zmuszone redukować swoje pożyczki, aby spełnić nakładane na nich wymagania ze strony nadzoru bankowego.

Po trzynaste, wszystkie europejskie kraje tracą powoli swoje ratingi. O ile nie musi to mieć jakiegoś radykalnego przełożenia na sytuację, o tyle należy pamiętać, że ten rating wpływa na jakość dostarczanych zabezpieczeń. A w konsekwencji na koszty zapożyczania się. Na przykład, gdy Francja straci swoje AAA, to pod znakiem zapytania stanie jakość EFSF, czyli funduszu pożyczkowego stworzonego przez europejskie władze do ratowania krajów zagrożonych. A to oznaczałoby, że EFSF musiałby zapożyczać się na rynku na wyższy procent.

Warto zajrzeć do raportu Longa i go uważnie przeczytać, ponieważ swoje obserwacje dokumentuje interesującymi wykresami.

Opracował: Mateusz Machaj, główny ekonomista Instytutu Misesa