Od globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. do pandemii COVID-19 inflacja w strefie euro utrzymywała się na niskim poziomie, a Europejski Bank Centralny (EBC) podejmował próby jej trwałego sprowadzenia do celu inflacyjnego, który w omawianym okresie wynosił „poniżej, ale blisko 2 proc.” (w 2021 r. EBC zmienił swój cel inflacyjny na 2 proc.). Mimo ekspansywnej polityki pieniężnej, w drugiej dekadzie XXI w. inflacja HICP była wyraźnie niższa od celu inflacyjnego EBC i wynosiła średnio 1,2 proc. Jednocześnie prognozy wzrostu inflacji dla tej gospodarki były wielokrotnie rewidowane w dół.
Niska inflacja pozostawała przez wiele lat bolączką EBC. Przede wszystkim trwałe utrzymywanie się inflacji poniżej celu banku centralnego stwarzało ryzyko dla wiarygodności tego celu, utrudniało proces oddłużania wysoko zadłużonych gospodarek, a jednocześnie zwiększało ryzyko wpadnięcia strefy euro w pułapkę deflacyjną. Ze względu na wieloletnie utrzymywanie się niskiej inflacji i niskich stóp procentowych, a przy tym umiarkowany wzrost gospodarczy, niektórzy ekonomiści wskazywali nawet na ryzyko „japonifikacji” tej gospodarki, tworząc analogię między gospodarką strefy euro a gospodarką japońską, która już od trzech dekad zmaga się z problemem zbyt niskiej inflacji.
Wieloletnie utrzymywanie się inflacji w strefie euro na niskim poziomie, pomimo prowadzonej ekspansywnej polityki pieniężnej EBC, było przedmiotem wielu badań. Wskazują one na kilka przyczyn niskiej inflacji.
Przede wszystkim w kierunku niższej dynamiki cen oddziaływały silne szoki gospodarcze, w tym globalny kryzys finansowy z 2008 r. i kryzys zadłużenia w strefie euro w 2012 r., których konsekwencje w postaci niskiego wzrostu gospodarczego i podwyższonego bezrobocia gospodarka strefy euro odczuwała przez wiele lat. Warto zauważyć, że negatywne konsekwencje tych kryzysów były wzmagane przez nieoptymalną politykę gospodarczą, tj. zacieśnienie polityki fiskalnej od 2011 r. oraz spóźnioną reakcję EBC, który skup aktywów na dużą skalę rozpoczął dopiero w 2015 r., to jest sześć lat po wybuchu kryzysu finansowego. W tych warunkach strefa euro przez wiele lat zmagała się z wysokim zadłużeniem i bezrobociem, co wpływało hamująco na dynamikę zagregowanego popytu, a przez to ograniczało inflację.
Jednocześnie badania EBC pokazują, że niski poziom inflacji w strefie euro w dekadzie poprzedzającej pandemię był związany z czynnikami strukturalnymi, takimi jak starzenie się ludności, rozwój e-handlu, czy globalizacja.
Wybuch pandemii istotnie odmienił ten krajobraz. Początkowo, wraz z zatrzymaniem aktywności w wielu sektorach gospodarki i silnym spadkiem cen surowców na rynkach światowych, inflacja w strefie euro spadła poniżej zera. Utrzymywała się na tym poziomie przez większą część II połowy 2020 r.
W listopadzie 2021 r. roczna inflacja w strefie euro osiągnęła poziom najwyższy w historii unii walutowej, czyli od 1999 r. Jednocześnie była ona dwuipółkrotnie wyższa od celu EBC.
Kolejne miesiące przyniosły jednak niespotykane wcześniej przyspieszenie dynamiki cen. W listopadzie 2021 r. roczna inflacja w strefie euro była już o ponad 5 punktów procentowych wyższa niż w na koniec 2020 r. Wyniosła ona 4,9 proc., a więc osiągnęła poziom najwyższy w historii unii walutowej, czyli od 1999 r. Jednocześnie była ona dwuipółkrotnie wyższa od celu EBC. Silnie wzrosła tzw. inflacja producencka (dotyczy ona cen produkcji sprzedanej przemysłu), przekraczając w październiku 20 proc.
Podstawowe pytanie, jakie stawia sobie dzisiaj EBC oraz ekonomiści zajmujący się strefą euro dotyczy trwałości utrzymywania się inflacji na podwyższonym poziomie. Odpowiedź na to pytanie wymaga przyjrzenia się źródłom aktualnego wzrostu cen.
Głównym czynnikiem napędzającym wzrost inflacji są rosnące ceny energii, w tym ceny energii elektrycznej i paliw. Ceny energii w strefie euro były w listopadzie 2021 r. o blisko 30 proc. wyższe niż rok wcześniej. Tym samym, gdyby nie wzrosty cen energii, inflacja HICP wynosiłaby w listopadzie 2,5 proc. Wyższe ceny energii wynikały z silnego wzrostu cen surowców energetycznych, w tym ropy naftowej i gazu ziemnego na rynkach światowych (szerzej o czynnikach wpływających na wzrost cen surowców pisał dla Obserwatora Finansowego Piotr Szpunar, dyrektor DABE NBP) oraz rosnących cen uprawnień do emisji CO2 w związku z unijną polityką klimatyczną.
Niemniej, wzrost cen energii nie jest jedynym czynnikiem prowadzącym do wzrostu inflacji w strefie euro. W 2021 r. wyraźnie wzrosła również inflacja po wyłączeniu cen energii i żywności nieprzetworzonej, a więc tak zwana inflacja bazowa. W listopadzie 2021 r. jej dynamika kształtowała się na poziomie 2,6 proc., co stanowi najwyższą wartość od 2008 r. Można przy tym wymienić trzy dodatkowe czynniki oddziałujące w kierunku wyższej inflacji.
Pierwszym z nich są zaburzenia w globalnych łańcuchach podaży, które pojawiły się w warunkach wyraźnego wzrostu popytu konsumpcyjnego na towary na świecie. Wzrost popytu na towary wynikał z ograniczonych możliwości korzystania z usług w warunkach obowiązujących restrykcji przeciwepidemicznych. Jednocześnie kolejne fale epidemii, w tym w gospodarkach Azji Południowo-Wschodniej (tj. stanowiących ważne ogniwo globalnych łańcuchów podaży), prowadziły do czasowych zamknięć części fabryk i portów. W efekcie, w gospodarce globalnej pojawiły się niedobory półproduktów, opóźnienia w realizacji zamówień oraz nastąpił silny wzrost cen frachtu w handlu międzynarodowym (Raport o inflacji – listopad 2021). Przyczyniło się to do wyraźnego wzrostu cen części towarów w strefie euro. Przykładowo w listopadzie 2021 r. dynamiki cen samochodów i mebli osiągnęły najwyższe poziomy w historii.
Po drugie, wraz z otwieraniem poszczególnych branż gospodarki na wiosnę 2021 r. wyraźnie wzrósł popyt na część usług, w tym związanych z rekreacją i turystyką oraz transportem, który nie mógł być realizowany wcześniej. W efekcie, po wcześniejszym spadku cen wielu z tych usług, w ostatnich miesiącach nastąpił ich wyraźny wzrost.
Po trzecie, w kierunku wzrostu cen oddziałuje efekt przywrócenia stawek VAT w Niemczech po ich przejściowej obniżce w II połowie 2020 r. Można szacować, że zmiana ta podwyższa obecnie roczną inflację HICP w strefie euro o ok. 0,5 pkt. proc. (wpływ ten wygaśnie z końcem 2021 r.).
Zazwyczaj wyższa inflacja bazowa wiąże się z występowaniem presji popytowej, która z kolei wynika z szybkiego, przekraczającego potencjał gospodarki, tempa wzrostu zagregowanego popytu. Jednak w strefie euro PKB dopiero pod koniec 2021 r. najprawdopodobniej osiągnął przedpandemiczny poziom, co sugeruje że luka popytowa prawdopodobnie pozostaje ujemna (choć oczywiście dokładne szacunki luki popytowej są obarczone niepewnością ze względu na trudny w ocenie wpływ pandemii na produkt potencjalny). Niemniej, w ostatnich kwartałach nastąpił silny wzrost popytu na niektóre towary i usługi, przyczyniając się do wzrostu ich cen.
Warto w tym kontekście zauważyć, że silny wzrost popytu na część dóbr i usług był możliwy dzięki temu, że sytuacja finansowa gospodarstw domowych w strefie euro jest bardzo dobra, bowiem główny ciężar kryzysu pandemicznego wziął na siebie sektor publiczny. W czasie pandemii zarówno polityka fiskalna, jak i pieniężna w strefie euro zostały silnie i synchronicznie poluzowane. Rządy państw strefy euro w 2020 r. zwiększyły swoje wydatki o 500 mld euro, co umożliwiło bezpośrednie (poprzez transfery) oraz pośrednie (poprzez dofinansowywanie wynagrodzeń płaconych przez firmy w zamian za utrzymanie zatrudnienia) wsparcie finansowe gospodarstw domowych. Realizację programów antykryzysowych przez państwa strefy euro wsparła polityka pieniężna EBC, który w trakcie pandemii skupił na rynku wtórnym obligacje rządowe państw strefy euro o wartości zbliżonej wartości wyemitowanych w tym okresie obligacji, utrzymując rentowności na niskim poziomie.
Niskie stopy procentowe sprawiają, że zadłużone gospodarstwa domowe płacą niskie odsetki od zaciągniętych długów. W relacji do dochodów są one dwukrotnie niższe niż 10 lat temu.
W rezultacie rządy państw w strefie euro uchroniły dochody gospodarstw domowych, które dodatkowo dysponują obecnie znacznymi oszczędnościami „nadwyżkowymi”, zgromadzonymi w związku z brakiem możliwości konsumpcji niektórych dóbr i usług w warunkach obowiązujących w trakcie pandemii restrykcji. Poziom tych oszczędności jest szacowany na 700 mld euro, a więc ok. 7 proc. rocznego PKB strefy euro. Ponadto, niskie stopy procentowe sprawiają, że zadłużone gospodarstwa domowe płacą niskie odsetki od zaciągniętych długów. W relacji do dochodów są one dwukrotnie niższe niż 10 lat temu.
W efekcie wzrost inflacji w strefie euro, choć ma w dużym stopniu źródła podażowe (związane ze wzrostem cen energii i zaburzeniami w globalnych łańcuchach dostaw), to następuje on w warunkach bardzo dobrej sytuacji finansowej gospodarstw domowych, która sprzyja wzrostowi konsumpcji na poszczególne dobra i usługi.
W opinii EBC, wraz z ustępowaniem wpływu czynników związanych z pandemią, dynamika cen spowolni. Ostatnie prognozy Eurosystemu pokazują, że szczyt inflacji w strefie euro nastąpi na przełomie 2021 i 2022 r., po czym w kolejnych miesiącach będzie ona się obniżać, osiągając poziom zbliżony do 2 proc. pod koniec 2022 r. W kolejnych latach inflacja ma się utrzymać poniżej 2 proc., tj. celu EBC. Jednak EBC sygnalizuje czynniki ryzyka, które mogą powodować wyższą inflacją niż się obecnie prognozuje.
Im dłuższy czas utrzymywania się podwyższonej inflacji – nawet jeśli nie wynika ona z nadmiernego zagregowanego popytu w gospodarce – tym większe ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i rozlania się wysokiej dynamiki cen na więcej kategorii towarów i usług. W listopadzie 2021 r. ceny większości kategorii towarów i usług bazowych rosły w rocznym w tempie przekraczającym cel inflacyjny EBC (w I kw. 2021 r. było to jedynie 20 proc.), co wskazuje na rozlewanie się wyższej dynamiki cen po poszczególnych kategoriach towarów i usług.
W tym kontekście ważne dla przyszłej inflacji będzie dalsze kształtowanie się cen surowców na rynkach światowych. Choć w ostatnich tygodniach ceny surowców energetycznych na rynkach światowych spadły, to pozostają one wysokie. W dalszym horyzoncie ich kształtowanie się będzie determinowane w dużym stopniu przez globalną koniunkturę, która choć pozostaje dobra, to pojawia się coraz więcej czynników ryzyka dla światowej gospodarki (wskazuje na nie m.in. ostatni raport OECD). Jednocześnie ceny energii w kolejnych latach będą znajdować się pod wpływem realizowanej przez Unię Europejską polityki klimatycznej i związanym z nią szybkim wzrostem ceny uprawnień do emisji CO2. Warto jednak podkreślić, że przełożenie wzrostu cen surowców energetycznych na ceny energii płacone przez gospodarstwa domowe będzie częściowo niwelowane przez działania osłonowe podejmowane przez poszczególne rządy, polegające m.in. na obniżkach akcyzy i stawek VAT na energię elektryczną.
Kolejnym źródłem niepewności dla ścieżki przyszłej inflacji w strefie euro jest trwałość utrzymywania się zaburzeń w globalnych łańcuchach dostaw. Choć zaburzenia te już się nie nasilają, to biorąc pod uwagę ich skalę, powrót do płynnego obrotu towarami w handlu światowym nastąpi najprawdopodobniej nie wcześniej niż w II połowie 2022 r. Czynnikiem niepewności w tym kontekście jest dalsze kształtowanie się sytuacji epidemicznej na świecie. W przypadku jej pogorszenia w niektórych krajach (w tym w krajach Azji Południowo-Wschodniej) zaburzenia podażowe mogą utrzymywać się dłużej, co oddziaływać będzie w kierunku utrzymania wysokiej dynamiki cen w strefie euro.
Warto przy tym wspomnieć, że zaburzenia te nie tylko już przyczyniają się do wzrostu cen niektórych towarów, ale mogą stwarzając również bodźce do zmiany organizacji produkcji i zmniejszenia roli globalnych łańcuchów dostaw (tzw. deglobalizacja). W efekcie mogą przyczyniać się do odwrócenia procesu, który przez wiele lat przed pandemią oddziaływał ograniczająco na inflację w strefie euro, choć jak na razie jest to tylko hipoteza, którą przyszłość będzie weryfikować.
Z drugiej strony, pozostałe strukturalne czynniki, które przed pandemią oddziaływały w kierunku niższej inflacji (takie jak starzenie się ludności czy cyfryzacja, która nasiliła się w okresie pandemii), powinny w kolejnych latach w dalszym ciągu ograniczać inflację w strefie euro.
W kierunku niższej inflacji w strefie euro powinno oddziaływać także utrzymywanie się ujemnej luki popytowej. Obecne prognozy wskazują na jej domknięcie nie wcześniej niż pod koniec przyszłego roku. Jednocześnie bezrobocie w części krajów strefy euro (zwłaszcza na południu) pozostaje trwale wysokie. W efekcie pomimo podwyższonej inflacji, dynamika płac nominalnych pozostaje ograniczona i jak dotąd nie pojawiły się sygnały narastania presji płacowej (choć oczywiście sytuacja pozostaje zróżnicowana między krajami unii walutowej i poszczególnymi sektorami gospodarek). Jak dotąd również długookresowe oczekiwania inflacyjne pozostają zakotwiczone w pobliżu celu EBC.
Pandemia podniosła oczekiwania inflacyjne konsumentów w strefie euro
Tempo domykania się luki popytowej i dalsze kształtowanie się sytuacji na rynku pracy będą zależeć od prowadzonej polityki makroekonomicznej. Obecnie EBC sygnalizuje, że jest gotowy utrzymać łagodną politykę pieniężną w kolejnych kwartałach, wspierając post-pandemiczne ożywienie i przeczekując okres utrzymywania się podwyższonej inflacji wywołanej w dużym stopniu czynnikami znajdującymi się poza bezpośrednią kontrolą polityki pieniężnej. Jednocześnie zawieszenie reguł fiskalnych w UE do końca 2022 r. sugeruje, że rządy państw strefy euro będą ostrożnie zacieśniać politykę fiskalną, a popyt krajowy wspierać będą również środki z unijnego instrumentu NextGeneration EU. Dalsze kształtowanie się popytu w strefie euro będzie także zależeć od skłonności gospodarstw domowych do wydawania oszczędności zgromadzonych podczas pandemii.
Bezprecedensowa natura obecnego szoku związanego z pandemią i odbudową gospodarek po kryzysie pandemicznym utrudnia ocenę perspektyw inflacji w strefie euro. Pandemia doprowadziła bowiem do istotnych zmian w strukturze popytu, negatywnie wpłynęła na stronę podażową światowej gospodarki, a przy tym uruchomiła zmiany w podejściu do prowadzenia polityki gospodarczej, dopuszczając jej bardziej ekspansywny charakter. Dzisiaj inflacja w strefie euro jest wysoka i prawdopodobnie pozostanie wyraźnie wyższa od celu EBC przez prawie cały 2022 rok. Wciąż jest jednak za wcześnie, aby jednoznacznie stwierdzić, że kryzys pandemiczny zakończył na dobre zmagania strefy euro z uporczywie niską inflacją, które rozpoczęły się po globalnym kryzysie finansowym.
Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są opiniami autorów i nie przedstawiają stanowiska NBP.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
