Grecja: zredukujcie nam dług publiczny albo radźcie sobie ze skutkami CDS

Grecki rząd nie radzi sobie ze spłatą swoich już częściowo zredukowanych długów publicznych. Próbuje jednak wytargować więcej zdając sobie sprawę, że ma w ręku ważny atut. Jeśli nie dojdzie do porozumienia i Grecja po prostu zaprzestanie spłacać swoje długi publiczne, będą musiały zostać uruchomione płatności z CDS – z nieprzewidywalnymi skutkami dla rynków finansowych.

Grecja nie spłaci swojego długu publicznego, twierdzi agencja ratingowa Fitch. Mimo że historia ta bez przerwy się powtarza (i mamy nieodparte wrażenie, że Grecja co chwilę bankrutuje), to w rzeczywistości od paru tygodni trzymamy się scenariusza z końcówki ubiegłego roku. Oznacza to, że formalnie Grecja ma zawiesić spłatę połowy swojego długu publicznego. I to jest rzekomo „dobrowolna” redukcja, na którą przystały banki i międzynarodowe instytucje publiczne. Do 20 marca grecki rząd zobowiązał się do spłaty prawie 15 miliardów euro długu publicznego. Obecnie trwają nerwowe prace na tym, aby szybko zasiąść do stołu z inwestorami, ponieważ najprawdopodobniej nie wypełni tego zobowiązania:

Prime Minister Lucas Papademos is scheduled to meet tomorrow with a group representing private bondholders after a five-day break to hold talks on forgiving at least 50 percent of the nation’s debt in the euro area’s first sovereign restructuring. Greece’s official creditors begin talks Jan. 20 on spending curbs and budget cuts that will determine whether to disburse additional aid.

Fitch oczywiście już jakiś czas temu obniżył rating Grecji do rekordowych dołów (ze śmieciowego recyclingowego na śmieciowy nieodtwarzalny). Podstawowy problem wynika również tego, że Grecja nie jest w stanie podążać ścieżką redukcji długu publicznego. Wydatki nie uległy wystarczającemu zmniejszeniu, a do tego PKB nie rośnie.

Jak raportuje The Telegraph, umowne załatwienie sprawy wydaje się być celem priorytetowym dla wszystkich. Chodzi o „kontrolowane” bankructwo tak, aby inwestorzy zgodzili się wziąć na siebie dodatkowe straty. W przeciwnym wypadku bankructwo „niekontrolowane” może być naprawdę bolesne dla rynku:

Mr Parker said disorderly default, triggered by a failure to agree a deal with bondholders, would be „really damaging”. He added: „We are certainly not expecting [this] to happen because, clearly, in a rational situation you would think Greek politicians and European policy makers would ensure that it doesn’t.”

Sprawa przeprowadzenia bankructwa Grecji jest niezwykle kontrowersyjna, ponieważ dotyczy jego „dobrowolności”. Jeśli inwestorzy nie zgodzą się na redukcję zadłużenia, mogą skorzystać z ubezpieczeń CDS. Wtedy mimo, iż Grecja nie zapłaci swoich zobowiązań, to posiadacze jej obligacji mogą żądać rekompensaty od ubezpieczycieli. Tymczasem New York Times cytuje greckiego premiera, który o dziwo straszy inwestorów, iż być może będą zmuszeni przyjąć większe straty. Co więcej grozi przy tym, że być może Grecja będzie zmuszona uchwalić takie prawo:

Mr. Papademos said that if Greece did not receive 100 percent participation in a program in which bondholders would voluntarily write down $130 billion from Greece’s unwieldy $450 billion debt, the country would consider passing a law to require holdouts to take losses.

“It is something that has to be considered in the light of expectations about the degree of the participation to be achieved,” Mr. Papademos said. “It cannot be excluded. It is contingent on the percentage.”

Nie ma wątpliwości, że taki krok oznaczałby zaistnienie „zdarzenia kredytowego”, a więc ogłoszenia niekontrolowanego bankructwa. Oznacza to również, że ubezpieczyciele tych długów będą zmuszeni do wypłaty odszkodowań. Jest to poważny kłopot dla emitentów CDSów. Na konieczność wypłaty ubezpieczeń zwraca uwagę Mike Shedlock, który przewrotnie nazywa ofertę premiera propozycją „oddaj mi portfel, albo dostaniesz milion dolarów”. Oczywiście ogłoszenie prawa, że straty są przymusowo nałożone, z konieczności oznacza, że nie mogą być dobrowolne, a więc wypłata ubezpieczenia będzie nieunikniona. W rzeczywistości posiadcze CDSów mogą nawet tę wiadomość powitać z radością:

In short, the moment Greece does what Papademos illogically threatens to do, there would be a „credit event” on Greek bonds, exactly what Papademos does not want, and exactly what hedge funds with CDS on Greek bonds do want.

Ideally a bluff should carry some measure of risk. Instead, hedge funds are praying Papademos does what he threatens to do. Thus, the Papademos threat is like a robber pointing a gun at you saying „hand over your wallet or I will give you a million dollars”.

Na temat tego możemy również przeczytać informację na Bloombergu. Wspominaliśmy już wcześniej, że kontrowersje dotyczyły nawet ustalonej pięćdziesięcioprocentowej redukcji długu, która miała być rzekomo „dobrowolna”. Już wtedy pojawiły się różnice z interpretacjach między agencją Fitch a stowarzyszeniem ISDA (instrumentów pochodnych):

Fitch Ratings has said the October agreement would amount to a “default event” once implemented, while the International Swaps and Derivatives Association has said it wouldn’t trigger credit-default swaps bought by investors as insurance against the country failing to meet its obligations.

W ostatnim czasie (zapewne nie tylko z powodu Grecji) odezwały się również dwie wielkie instytucje, Bank Światowy oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy. BŚ postanowił o dziwo przyłączyć się do grona pesymistów i opublikował raport, który delikatnie mówiąc nie wróży Europie dobrego scenariusza. Kraje rozwijające mają jego zdaniem „przygotować się na najgorsze”. O ile takie deklaracje były w ostatnim czasie przedstawiane nad wyraz często, o tyle jest to chyba pierwsza tego typu, która pada z ust instytucji publicznej, zazwyczaj uspokajającej, iż nie ma powodów na paniki (nawet jeśli są):

In this highly uncertain environment, developing countries should evaluate their vulnerabilities and prepare contingencies to deal with both the immediate and longer-term effects of a downturn.

Zagrożenia pojawiają się zdaniem przedstawicieli BŚ z trzech stron. Po pierwsze, kraje te mogą mieć bardzo poważne problemy z finansowaniem swoich deficytów budżetowych. Jeśli dług publiczny jest finansowany w większym stopniu zagranicznym napływem kapitału niż w 10% PKB, to może się okazać, że budżety nie będą możliwe do zrealizowania. Po drugie, sektor prywatny będzie nieustannie doświadczał procesu redukcji dźwigni finansowej. A to siłą rzeczy uderzy przede wszystkim w kraje rozwijające się korzystające z marginalnego kapitału. Po trzecie, ze względu na kryzys w krajach bogatszych osłabione zostaną sektory proeksportowe w krajach rozwijających się.

Nie wiemy do końca co kierowało BŚ, że zdecydował się na tak ostrą diagnozę. Być może jest to swego rodzaju stress-test, lub też przygotowywanie na poważny gospodarczy wstrząs. Cały raport jest niezwykle ciekawy. Na pewno warto do niego zajrzeć. Chociaż jest długi, to warto przynajmniej przyjrzeć się zawartym w nim wykresom.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy natomiast zdecydował się ogłosić, iż zamierza dostarczyć dodatkowego źródła finansowania w wysokości nie bagatela 500 miliardów euro (informacja o reakcji giełd na Bloombergu). Wcześniej ta wielkość wynosiła 385, a więc teraz wynosi w sumie 885 miliardów. Za Businessweek czytamy, iż oznacza to konieczność pozyskania większej puli kapitału od członków MFW:

The Washington-based lender currently has about $385 billion available to lend and wants to lift that to $885 billion after identifying the potential for a $1 trillion global financing gap in the next two years, the person said. To incorporate a cash buffer, that means asking its membership for $600 billion.

IMF Managing Director Christine Lagarde said yesterday her staff are studying options to increase the fund’s war-chest. While euro-region nations have already pledged to contribute 150 billion euros ($192 billion), the U.S. has said it has no plans to make new bilateral loans and G-20 leaders ended last year at odds over the issue.

No cóż – jakoś nie widzimy tej kolejki chętnych w świetle topniejących zasobów finansowych nawet w sektorze publicznym. Pozostaje nam tylko obserwować i czekać na nagłą zmianę po myśli szefowej Christine Lagarde, której na horyzoncie na razie nie widać.

Opracował Mateusz Machaj, główny ekonomista Instytutu Misesa