Autor: Jacek Osiński

Doradca w Departamencie Stabilności Finansowej NBP

Stabilność systemu finansowego – perspektywy

Jakie są długofalowe perspektywy stabilności systemu finansowego? Na pewno jednym z czynników będą skutki pandemii. Czy mogą one stać się źródłem zagrożeń?
Stabilność systemu finansowego – perspektywy

(©Envato)

W historii gospodarczej świata kryzys COVID-19 jawi się jako zdarzenie bezprecedensowe –  kreujące jednoczesny szok dla zagregowanego popytu i podaży oraz niepewności i dotyczące całej gospodarki światowej. Szok COVID-19 oddziałuje silnie na system finansowy i jego stabilność, pomimo tego, że w przeciwieństwie do kryzysu 2007-2012, źródło szoku leży poza systemem finansowym. Negatywne krótko- i średniookresowe konsekwencje ekonomiczne samej pandemii i niezbędnych działań zmniejszających jej zakres, zostały skutecznie ograniczone przez działania publiczne polityki fiskalnej, pieniężnej oraz mikro- i makroostrożnościowej.

Konsekwencje pandemii mogą być odczuwane także na długo po jej zakończeniu. Ocena takich długofalowych skutków jest istotnym wyzwaniem, ponieważ nawet jej średniookresowe konsekwencje nie są jeszcze w pełni rozpoznane, a pandemia się jeszcze nie zakończyła. Brak jest więc kompleksowych badań dotyczących całościowego wpływu COVID-19 na gospodarkę, system finansowy i jego stabilność. Na razie mamy tylko cząstkowe badania.

Wpływ kryzysu COVID-19 na potencjał gospodarczy

Niniejszy artykuł jest próbą zwrócenia uwagi na kilka możliwych konsekwencji długookresowych COVID-19, mających bezpośredni lub pośredni wpływ na system finansowy i jego stabilność. Mogą wystąpić m.in. w zakresie dynamiki gospodarki, poziomu stóp procentowych, zadłużenia, bodźców do ryzykownych zachowań inwestycyjnych, zmian strukturalnych na rynkach finansowych i cyberryzyka. COVID-19 może być bezpośrednim źródłem tych zjawisk/tendencji lub ich katalizatorem, może również wzmacniać albo przyspieszać wcześniej zapoczątkowane w gospodarce procesy.

Stabilność systemu finansowego jest w dużej mierze uwarunkowana dynamiką i równowagą całej gospodarki. Na możliwość obniżenia długookresowego wzrostu PKB i naturalnej realnej stopy procentowej wskazują: doświadczenia historyczne, możliwość wystąpienia tzw. blizny przekonań oraz wzrostu udziału tzw. firm zombie w gospodarce, a także oczekiwania przedsiębiorców.

Doświadczenia historyczne (19 przypadków dużych – powyżej 100 tys. ofiar – epidemii w Europie począwszy od XIV wieku) wskazują, że po epidemii notowano istotny spadek dynamiki gospodarki, głównie jako skutek ograniczenia inwestycji i wzrostu oszczędności. Stwierdzono również spadek realnej naturalnej stopy procentowej o około 150 punktów bazowych przez dwie dekady po epidemii. Wnioski z przeszłych zdarzeń nie muszą jednakże w całości być aplikowalne do obecnej rzeczywistości. Kryzys COVID-19 jest inny – relacja ofiar śmiertelnych COVID-19 do całkowitej liczby ludności będzie prawdopodobnie niższa niż podczas poprzednich epidemii, a  agresywna ekspansja fiskalna zwiększająca dług publiczny przyczyniła się do obniżenia bieżącej krajowej stopy oszczędności.

Doświadczenia historyczne wskazują, że po epidemii notowano istotny spadek dynamiki gospodarki, głównie jako skutek ograniczenia inwestycji i wzrostu oszczędności.

Największy koszt ekonomiczny COVID-19 może jednak wynikać nie z samego szoku, ale ze zmian w zachowaniu podmiotów gospodarczych długo po kryzysie. Zmiany te mogą być wynikiem powstania tzw. blizn przekonań (scar of beliefs) wynikających z trwałej zmiany postrzeganego prawdopodobieństwa skrajnego, negatywnego szoku w przyszłości. Taka zmiana może negatywnie wpływać na inwestycje, wzrost gospodarczy oraz przyczynić się do wzrostu oszczędności i utrzymywania stopy procentowej na niskim poziomie.

Skutkiem COVID-19 może być dalszy wzrost udziału tzw. firm zombie w gospodarce, co zmniejszy jej potencjał wzrostowy. Firmy zombie to firmy nierentowne, ale nadal pozostające na rynku. Firmy te absorbują zasoby ekonomiczne, ale ich nie wykorzystują efektywnie, przez co ograniczają potencjalny wzrost. W przeszłości nastąpił wzrost udziału firm zombie w gospodarce światowej. Publiczne wsparcie finansowe firm w trakcie pandemii oraz wzrost relatywnego udziału słabszych kapitałowo banków w finansowaniu słabszych firm (np. w wyniku programów gwarancji publicznych, czy odroczenia rozpoznawania strat kredytowych) mogą sprzyjać kontynuacji tego procesu. W przyszłości, o ile sytuacja tych firm pogorszy się, słabsze banki nie będą przerywały ich finansowania, ponieważ musiałyby wówczas tworzyć rezerwy lub naruszyć własne niskie kapitały.

Na możliwy długookresowy skutek antywzrostowy szoku COVID-19 wskazują również oczekiwania firm. Np. badania ankietowe EBC wykazały, że w większości przypadków duże firmy spodziewają się negatywnego wpływ netto COVID-19 na swoją przyszłą działalność (m.in. inwestycje, zatrudnienie, sprzedaż). Jedynym wyjątkiem był pozytywny wpływ pandemii na produktywność firm, co prawdopodobnie było oczekiwanym skutkiem szybszej cyfryzacji gospodarki.

Luki popytowe i produkt potencjalny UE w świetle kryzysu COVID-19

COVID-19 przyczynił się do istotnego wzrostu zadłużenia gospodarki światowej, które może być trudne do ograniczenia. W trakcie pandemii w wielu krajach relacja długu publicznego do PKB osiągnęła najwyższy poziom w historii.  Z kolei dźwignia finansowa sektora przedsiębiorstw osiągnęła najwyższy w historii poziom jeszcze przed pandemią i dotyczyło to w dużej mierze podmiotów słabszych finansowo. O ile COVID-19 skutkować będzie obniżeniem długookresowego wzrostu PKB, o tyle może zmniejszyć zdolność podmiotów do ograniczenia zadłużenia, przez co wzrośnie ich wrażliwość na szoki nawet przy utrzymaniu niskich stóp procentowych. Wysokie zadłużenie może mieć również negatywny wpływ na efektywność gospodarki.

Pomimo obserwowanych obecnie zaburzeń inflacyjnych, długookresową konsekwencją pandemii może być utrwalenie niskiego poziomu stóp procentowych w krajach rozwiniętych. Stopy procentowe (nominalne i realne) obniżają się tam już od połowy lat 80. COVID-19 osłabiając potencjał wzrostu gospodarczego zwiększy prawdopodobieństwo i trwałość scenariusza lower-for-longer. Potwierdza to większość analiz wykorzystujących długookresowe modelowanie interakcji gospodarczych związanych z szokiem COVID-19, pomimo obecności czynników sprzyjających wzrostowi realnych stóp procentowych. Jeżeli ten scenariusz się zrealizuje, wówczas wzrośnie waga zagrożeń dla stabilności finansowej, których źródłem lub katalizatorem jest niski poziom stóp procentowych, m.in. słabości niektórych modeli biznesowych (np. bankowych, czy tych z gwarancjami dochodu) czy niskiego kosztu podejmowania ryzyka.

Pomimo obserwowanych obecnie zaburzeń inflacyjnych, długookresową konsekwencją pandemii może być utrwalenie niskiego poziomu stóp procentowych w krajach rozwiniętych.

Nasilenie ryzykownych zachowań inwestycyjnych może być również skutkiem ubocznym interwencji publicznej na rynkach finansowych i wzmocnienia tzw. pokusy nadużycia (moral hazard) wśród inwestorów. Szok COVID-19 wymagał daleko zakrojonych interwencji banków centralnych na wielu rynkach, których zakres okazał się nawet większy niż w okresie wielkiego kryzysu finansowego. Działanie takie było w pełni uzasadnione koniecznością ograniczenia ryzyka systemowego, niemniej jednak interwencje mogą być związane z przejmowaniem ex-post przez sektor publiczny części ryzyka inwestycyjnego od inwestorów prywatnych, co może tworzyć bodźce do bardziej ryzykownych zachowań inwestycyjnych w przyszłości i sprzyjać tworzeniu nierównowag cenowych na rynkach. Nadmierna interwencja może także sprzyjać ograniczeniu roli mechanizmów rynkowych w gospodarce, co negatywnie wpłynie na jej efektywność.

Polityka pieniężna – problem niespójności czasowej

COVID-19 może przyczynić się do wzrostu znaczenia czynników pozaekonomicznych przy wycenie aktywów finansowych, wzrostu wrażliwości rynków na zachowania stadne i wzrostu ich zmienności. Lockdown stanowił w wielu krajach, ale głównie w USA,  bodziec do zwiększenia zainteresowania gospodarstw domowych aktywnością spekulacyjną na rynkach finansowych, przede wszystkim na rynku akcji. Już wcześniej pojawiły się  zmiany technologiczne i biznesowe ułatwiające „bezkosztowy” obrót akcjami przez gospodarstwa domowe. Skutkiem był nie tylko istotny wzrost udziału inwestorów detalicznych w rynku giełdowym w USA, ale również istotna zmiana charakteru rynków – dla wielu nowych inwestorów nie są one środkiem wyceny inwestycji, tylko swoistą grą internetową lub rodzajem kasyna. Dodatkowo wybór akcji przez inwestorów detalicznych następuje w dużej mierze pod wpływem informacji płynących z mediów społecznościowych i od internetowych influencerów (tzw. memefikacja). Wszystkie te zmiany mogą prowadzić do wzrostu zmienności cen tych rynków, gdzie bezpośredni udział inwestorów detalicznych jest duży.

Więcej bitów i bajtów wyjdzie nam na zdrowie

COVID-19 może być katalizatorem ryzyka finansowania nieruchomości komercyjnych (CRE). Lockdowny spowodowały wzrost wykorzystania przez firmy pracy zdalnej, jak również wzrost handlu w sieci. O ile praca zdalna upowszechni się na stałe, a nawyki zakupowe w internecie utrwalą się, popyt na powierzchnię biurową i handlową może istotnie spaść, przez co wyceny aktywów powiązanych z CRE  mogą również istotnie się obniżyć. O ile w Polsce ekspozycja banków na ten segment rynku nieruchomości nie jest duża, o tyle w wielu systemach bankowych UE jest ona poważna.

Działania ograniczające pandemię COVID-19 przyczyniły się do przyspieszenia cyfryzacji gospodarki, czego jednak skutkiem ubocznym jest wzrost zagrożenia cyberryzykiem. W okresie największego nasilenia lockdownów zanotowano istotny wzrost korzystania przez gospodarstwa domowe z finansów w sieci. Także firmy przyspieszyły cyfryzację, np. wykorzystanie usług chmuro-danowych. Jednocześnie zwielokrotniła się liczba cyberataków. Cyberryzyko jest obecnie wskazywane jako ważne źródło zagrożeń dla stabilności systemu finansowego.

Działania ograniczające pandemię COVID-19 przyczyniły się do przyspieszenia cyfryzacji gospodarki, czego jednak skutkiem ubocznym jest wzrost zagrożenia cyberryzykiem

Na zakończenie należy podkreślić, że przynajmniej część zaprezentowanych wniosków ma charakter spekulatywny, co wynika z natury problemu: wstrząsy pandemiczne są zdarzeniami bardzo rzadkimi, dotychczasowe epidemie nie miały charakteru globalnego i nigdy nie zdarzył się tak silny szok ekonomiczny i tak silna reakcja polityki publicznej. Również dlatego wnioski przedstawione w artykule mają charakter uniwersalny – nie dotyczą konkretnych krajów i ich specyficznej sytuacji.

 

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Artykuł został jednocześnie opublikowany w numerze 4. wydania papierowego Obserwatora Finansowego w magazynie weekendowym „Dziennika Gazety Prawnej”, wraz z innymi artykułami autorów piszących dla OF.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Długookresowe skutki COVID-19 a stabilność systemu finansowego

Kategoria: Trendy gospodarcze
Niektóre konsekwencje ekonomiczne pandemii COVID-19 mogą być odczuwane także na długo po jej zakończeniu. Jakie długofalowe skutki COVID-19 mogą być w przyszłości źródłem zagrożeń dla stabilności systemu finansowego?
Długookresowe skutki COVID-19 a stabilność systemu finansowego

Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Kategoria: Analizy
Ujemne poziomy realnych stóp procentowych są nie tyle efektem dyskrecjonalnych decyzji banków centralnych, co przede wszystkim wynikają ze zmian uwarunkowań gospodarczych. W ostatnich dekadach realne stopy procentowe na świecie systematycznie się obniżały i obecnie w większości gospodarek rozwiniętych, a także w wielu gospodarkach wschodzących – w tym w Polsce – są ujemne.
Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Wywiad Prezesa NBP podsumowujący 2020 rok dla Obserwatora Finansowego

Kategoria: Pracownicy NBP
Zarząd NBP od połowy grudnia 2020 r. dokonuje zakupu walut obcych na rynku walutowym w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej NBP na gospodarkę - powiedział w wywiadzie dla Obserwatora Finansowego Prezes NBP Prof. Adam Glapiński.
Wywiad Prezesa NBP podsumowujący 2020 rok dla Obserwatora Finansowego