Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Fachowo o celu inflacyjnym

Polityka celu inflacyjnego weszła już w czwartą dekadę swojego istnienia, co czyni ją tym samym jednym z najdłużej stosowanych przez banki centralne rozwiązań. Jedynie chyba system waluty złotej trwał dłużej. Dlatego warto się przyjrzeć temu preferowanemu przez wiele banków centralnych rozwiązaniu. Bardzo pomocna będzie tutaj książka Joanny Niedźwiedzińskiej.
Fachowo o celu inflacyjnym

Recenzowana przeze mnie książka oferuje czytelnikowi wycieczkę po krainie celu inflacyjnego. Aby móc jednak w pełni cieszyć się urokami tej wycieczki, trzeba być do niej odpowiednio przygotowanym. To książka skierowana do bankierów centralnych, wybranych przedstawicieli świata akademickiego oraz przede wszystkim pasjonatów tej właśnie tematyki.

Polityka celu inflacyjnego jest nie tylko jednym z najdłużej stosowanych rozwiązań w dziejach bankowości centralnej. Jest też jednym z najbardziej kontrowersyjnych. Zwłaszcza obecnie, kiedy inflacja w wielu krajach znajduje się wyraźnie powyżej wyznaczonego celu inflacyjnego. Zresztą, patrząc na kształtowanie się inflacji, zwłaszcza od momentu wybuchu wielkiego kryzysu finansowego w krajach, które odwołują się do celu inflacyjnego, można odnieść wrażenie, że jej poziom równie często kształtuje się w wyznaczonym przedziale inflacyjnym, jak i po za nim. W dobie lekkiej inflacji ten stan rzeczy niewielu obserwatorom przeszkadzał. Kiedy jednak – jak obecnie – inflacja poszybowała w przeciwnym kierunku, coraz więcej osób zaczyna przyglądać się krytycznie stosowanej od ponad 30 lat przez wiele banków centralnych strategii.

Jedną z kluczowych przyczyn takiego stanu rzeczy są między innymi ceny nośników energii, a ropy naftowej w szczególności. Tym samym Wiedeń urasta do rangi stolicy bankowości centralnej i to nie za sprawą okazałego gmachu OeNB na Otto Wagner Platz 3, ale za sprawą siedziby OPEC (notabene znajdującej się w niedalekiej odległości od siedziby OeNB). W rzeczy samej wpływ OPEC (czy raczej OPEC +) na poziom cen na świecie jest ogromny, a wszyscy ci, którzy kwestionują jego znaczenie powinni zastanowić się dwa razy nad wypowiadanymi słowami.  Nie zmienia to faktu, że powyższy argument to woda na młyn dla tych, co krytykują strategię celu inflacyjnego.

Obok tych, którzy krytykują cel inflacyjny, są także i tacy, którzy go bronią. Jednym z obiegowych argumentów zwolenników polityki celu inflacyjnego jest stwierdzenie, że z tą polityką jest nieco podobnie jak z demokracją. Zatem, ma ona szereg wad, ale jak dotąd nikt niczego lepszego nie wymyślił. A na koniec zwolennicy celu inflacyjnego dodają, że jeszcze żaden skraj odwołujący się do tej strategii nie odwrócił się do niej plecami. A więc – musi być coś magicznego w tej formule. Coraz rzadziej przynosi spodziewane wyniki, a mimo to cieszy się niezmiennie ogromną popularnością wśród decydentów odpowiedzialnych za politykę monetarną. Na tym nie koniec kontrowersji związanych z polityką bezpośredniego celu inflacyjnego. Jeśli spojrzymy na sprawę w ujęciu historycznym, zobaczymy następujący spór: czy polityka celu inflacyjnego jest beneficjentem wielkiego uspokojenia się (great modertation), czy może to cel inflacyjny spowodował, że wielkie uspokojenie nie było jedynie chwilowym epizodem.

Czy polityka celu inflacyjnego jest beneficjentem wielkiego uspokojenia się (great modertation), czy może to cel inflacyjny spowodował, że wielkie uspokojenie nie było jedynie chwilowym epizodem.

Za sprawą między innymi wyżej wspomnianych zagadnień, opis polityki celu inflacyjnego, wbrew pozorom, nie jest łatwym przedsięwzięciem. Może też i dlatego nie ma, przynajmmniej w polskiej literaturze (a i w światowej też byłoby z trudem coś ciekawego znaleźć) pozycji, po zapoznaniu się z którą czytelnik mógłby powiedzieć ze spokojem, że jest w posiadaniu lektury umożliwiającej mu dogłębne zapoznanie się omawianym tematem. Tego trudnego przedsięwzięcia podjęła się Pani Joanna Niedźwiedzińska z Departamentu Analiz Ekonomicznych w NBP.

Ewolucja strategii polityki pieniężnej EBC

Trudno sobie wyobrazić osobę lepiej predysponowaną do tak trudnego zadania. Na rzecz Pani Niedźwiedzińskiej przemawiają lata pracy zarówno w NBP jak i w EBC. W obu tych instytucjach autorka pracowała i nadal pracuje w jednostkach, gdzie słowa cel inflacyjny odmienia się codziennie przez wszystkie przypadki. Tak więc, z dużym zaciekawieniem sięgnąłem po najnowszą książkę Pani Niedźwiedzińskiej napisaną na kanwie jej doktoratu, którego promotorem był z kolei mój guru w zakresie polityki pieniężnej, Prof. Zbigniew Polański. Jego numer telefonu od razu przychodzi mi do głowy, ile razy natrafiam na jakiekolwiek meandry polityki pieniężnej.

Wracając jednak do recenzowanej tutaj książki, należy wspomnieć, że ukazała się ona nakładem wydawnictwa Routledge. Jest to o tyle ważne, że wydawnictwo bardzo skrupulatnie odsiewa wiele propozycji publikacji zanim wyrazi zgodę na wydanie jakiejkolwiek pozycji pod jego auspicjami. Zatem trudno sobie wyobrazić lepsze referencje. A więc – co można ciekawego napisać o książce zatytułowanej „Inflation Targeting and Central Banks. Institutional Set-Ups and Monetary Policy Effectiveness”?

Zegarmistrzowska dokładność analizy

Pierwszym wrażeniem rodzącym się już w trakcie czytania opisywanej tu pozycji jest to, że książkę cechuje zegarmistrzowska dokładność. Trudno, aby było inaczej. Autorka nie ogranicza się do wybranych krajów stosujących politykę celę inflacyjnego. Bierze na warsztat wszystkie kraje, a to w jej przypadku oznaczało konieczność zapoznania się ze specyfiką polityki monetarnej tak odległych krajów jak Uganda, Kazachstan czy Paragwaj. Krajów tych jest dokładnie 42, ale jeśli weźmiemy pod uwagę, że strefa euro składa się z 19 państw, mamy tak naprawdę podany na tacy przegląd dla 60 krajów. Tym bardziej, że Hiszpania czy Finlandia odwoływały się do celu inflacyjnego jeszcze przed powołaniem strefy euro do życia.

Analizowanych krajów jest dokładnie 42, ale jeśli weźmiemy pod uwagę, że strefa euro składa się z 19 państw, mamy tak naprawdę podany na tacy przegląd dla 60 krajów. Mamy do czynienia ze swoistego rodzaju encyklopedią na temat celu inflacyjnego.

Przyjrzenie się wszystkim krajom odwołującym się do celu inflacyjnego musiało być zarówno trudne jak i przede wszystkim bardzo czasochłonne. Może dlatego, serwowany przez autorkę materiał nie jest łatwy w odbiorze. Ale trudno mówić tu o książce, którą dobrze się czyta. Przecież nie o to chodziło. To na pewno nie jest beletrystyka. Tak naprawdę mamy do czynienia z prawdziwym kompendium wiedzy na temat bankowości centralnej w latach 1990-2018. Czasami miałem wrażenie, że zamiast książki mam do czynienia ze swoistego rodzaju encyklopedią na temat celu inflacyjnego. Dlatego wątpię, aby wielu z potencjalnych czytelników przeczytało tę pozycję z zapartym tchem od początku do samego końca. Natomiast mam przeczucie, że każdy szanujący się specjalista będzie chciał mieć tę pozycję w swojej biblioteczce. Bo po co wchodzić na stronę internetową któregoś z banków centralnych jakiejś mało nam znanej gospodarki wschodzącej, skoro interesujące nas informacje znajdziemy właśnie w tej pozycji.

Reakcja wybranych banków centralnych na COVID-19

W tradycyjnej encyklopedii szuka się jedynie haseł. Natomiast opis niemal trzydziestoletniego stosowania celu inflacyjnego wymagało od autorki dogłębnej analizy całej otoczki makro. Rzecz w tym, że inne uwarunkowania występowały na początku lat dziewięćdziesiątych, jeszcze inne na przełomie stuleci, a zupełnie odmienne prawa ekonomii zaczęły panować po wielkim kryzysie finansowym. Z wiadomych względów autorka nie mogła tego uczynić, ale jestem pewien, że na pewno chętnie postawiłaby pytanie, pierwszym projektodawcom polityki celu inflacyjnego, dotyczącego tego, czy w ogóle zakładali, że wykoncypowana przez nich formuła polityki monetarnej będzie musiała sprawdzać się między innymi w środowisku ujemnych stóp procentowych?

Śmiem twierdzić, że odpowiedź projektantów byłaby raczej negatywna. To założenie w żaden sposób nie zwolniło autorki z obowiązku dokonania opisu zmian, jakie zachodziły przez ostatnie trzydzieści lat w gospodarce światowej. Autorka naprawdę świetnie poradziła sobie z tym wyzwaniem intelektualnym. Jej uwadze nie umknęła też ewolucja stosowanej strategii. Warto pamiętać, że główny projektodawca tej strategii (bank centralny Nowej Zelandii) odszedł już de facto od celu inflacyjnego w czystej postaci. Dlaczego i jak to uczynił? A tu odsyłam do recenzowanej książki.

Warto pamiętać, że główny projektodawca strategii (bank centralny Nowej Zelandii) odszedł już de facto od celu inflacyjnego w czystej postaci. Dlaczego i jak to uczynił? A tu odsyłam do recenzowanej książki.

A jeśli mówimy już o ramach czasowych, to opatrzność okazała się bardzo złośliwa wobec autorki. Pani Niedźwiedzińska musiała niestety postawić przysłowiową kropkę nad i w wyjątkowo niefortunnym momencie z puntu widzenia rozwoju wydarzeń zachodzących wokół nas wszystkich. Nie chodzi tu już o sam wybuch pandemii. W końcu przełom drugiej i trzeciej dekady XXI w. zbiegł się z przeglądem dotychczasowych strategii w wykonaniu zarówno Fed jak i EBC. Domyślam się, ile czasu musiała autorka przeznaczyć na uaktualnianie zawartości swojej własnej książki.

Biorąc pod wzgląd rygory wynikające z polityki wydawnictwa, autorka i tak uczyniła wszystko, aby oddać czytelnikowi naprawdę w miarę aktualną książkę. Używam słowa w miarę, gdyż z oczywistych powodów autorce nie udało się już ustosunkować do ogłoszonych w lipcu br. modyfikacji w polityce pieniężnej EBC. Jest to jednak zjawisko normalne. Każdy, kto pisał książkę czy nawet artykuł naukowy wie, że dezaktualizacja jego pracy jest jedynie kwestią czasu. Dlatego liczy się cała zawartość, a brak możliwości ustosunkowania się do ostatnich zmian w polityce EBC w żaden sposób nie umniejsza waloru opisywanej tutaj pozycji.

Książka nie jest łatwa w odbiorze

Nawet najlepsza książka musi mieć swoje słabości, a opisywana tutaj lektura nie stanowi wyjątku. Jak już pisałem książka nie jest łatwa w odbiorze, co wynika w dużej mierze z tego, że jest ona opracowaniem o prawdziwie naukowym charakterze. A to, że opracowanie jest z przysłowiowej najwyższej półki, w żaden sposób nie ułatwia przeciętnemu czytelnikowi przebrnięcia przez całość. Ale trudno o to mieć pretensje do autorki. Świat naukowy rządzi się swoimi własnymi prawami, do których autorka musiała się dostosować. Innymi słowy, to książka dla koneserów, kierowana przede wszystkich do pracowników banku centralnego oraz przedstawicieli świata naukowego. Może warto zarekomendować tę książkę dodatkowo pasjonatom tematyki polityki pieniężnej, którzy nie są związani ani z bankowością centralną ani też ze światem naukowym.

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Zadanie recenzenta sprowadza się do dokonania konstruktywnej krytyki, a nie do pouczania autora, jak powinno pisać się napisaną już kosztem ogromnego wysiłku książkę. Ponadto, należy pamiętać też, że zarówno autor jak i recenzent nie muszą podzielać tych samych pasji jak i przywiązywać takiej samej wagi do tych samych wydarzeń. Mimo tego brakuje mi trochę wkładu niemieckiej bankowości centralnej w stworzenie celu inflacyjnego. I tu nie chodzi o mój sentyment do mojego byłego pracodawcy. Ciągle brzmią mi uszach słowa innego mojego (oraz najprawdopodobniej i autorki) guru od spraw polityki pieniężnej, który zwykł powtarzać, że gdyby nie było Bundesbanku, na pewno nie byłoby dziś celu inflacyjnego w takiej postaci, w jakiej go znamy. O co chodzi? Tym bardziej, że przedstawiciele Bundesbanku niejednokrotnie pozwalali sobie na bardzo kąśliwe uwagi pod adresem polityki celu inflacyjnego.

Gdyby nie było Bundesbanku, na pewno nie byłoby dziś celu inflacyjnego w takiej postaci, w jakiej go znamy. Charakteryzująca cel inflacyjny przejrzystość była pochodną polityki informacyjnej, do jakiej odwoływał się Bundesbank już w dobie stosowania agregatów monetarnych.

Cóż, rodzic czasami nie lubi swojego dziecka. Ale prawda jest taka, że charakteryzująca cel inflacyjny przejrzystość była pochodną polityki informacyjnej, do jakiej odwoływał się Bundesbank już w dobie stosowania agregatów monetarnych. Te ostatnie, zgodnie z tym, co mówił kiedyś prezes Banku Kanady, Gerald Bouey, odwracały się również i od Bundesbanku. Bundesbank jednak się nie obrażał i w przeciwieństwie do innych banków centralnych, które skakały z jednego agregatu na drugi, nadal pozostawał wierny temu samemu agregatowi (M3). A kiedy Bundesbankowi nie wyszło (a zdarzało mu się to 13 razy na przestrzeni 25 lat) to otwarcie przyznawał się do swojego niepowodzenia i podawał opinii publicznej przyczyny swojego fiaska. Czy zatem postawa niemieckiego banku centralnego to grunt pod przyszłą politykę informacyjną banków centralnych stosujących IT?

Innym zagadnieniem, które pozostawia we mnie niedosyt jest polityka interwencyjna banków centralnych na rynkach walutowych. Ten wątek można byłoby przedstawić szerzej i bardziej zgłębić. Z drugiej strony, znaczenie interwencji walutowych na przestrzeni ostatnich 30 lat wyraźnie zmalało, co na pewno stanowi dla autorki silną linię obrony. Ja będę jednak ten wątek drążyć. Przecież wiem, że kolejna książka Pani Niedżwiedzińskiej jest wyłącznie kwestią czasu. Mniejsza potrzeba interwencji walutowych wynikała i nadal wynika między innymi ze zmniejszenia amplitudy wahań głównych walut. Przecież na przestrzeni ostatnich ponad sześciu lat relacja EURUSD zadomowiła się w bardzo wąskim przedziale od  USD 1,05 do USD 1,25. W latach osiemdziesiątych ubiegłego stulecia wartość dolara względem marki niemieckiej potrafiła podwoić się lub zmniejszyć o połowę w niespełna pięć lat. Redukcja amplitudy wahań to w dużej mierze efekt lepszego funkcjonowania rynków będący pochodną zniesienia ograniczeń dewizowych. Nie zdziwiłbym się jednak, gdyby inną przyczyną była dużo większa przejrzystość i przewidywalność głównych banków centralnych, czyli dokładnie  te zagadnienia, którym autorka tak dużo miejsca i czasu poświęca w recenzowanej przeze mnie książce.

Chciałbym zachęcić autorkę do napisania kolejnej książki, której motywem przewodnim byłby opis subiektywnych doświadczeń z ponad 15-letniego pobytu w świecie celów inflacyjnych.

Na samo zakończenie wyjdę z takim zarzutem na zasadzie – pół żartem, pół serio. Chodzi mi o brak ustosunkowania się w książce do pytań, które sformułowałem na początku tej recenzji. Owszem, muszę przyznać, że autorka wspomina o roli OPEC w świecie bankowości centralnej, ale nadal, przynajmniej dla mnie, pozostaje tutaj lekki niedosyt. Zarzuty te formułuję jednak niemal w lekko humorystycznej formule, gdyż jestem świadom tego, w jakich warunkach książka ta była pisana i jaki był główny cel jej napisania. Chodziło przede wszystkim o ugruntowanie pozycji autorki w świecie naukowym. Teraz, kiedy cel ten został już osiągnięty, chciałbym zachęcić autorkę do napisania kolejnej książki, której motywem przewodnim byłby opis subiektywnych doświadczeń z ponad 15-letniego pobytu w świecie celów inflacyjnych.

Mandaty banków centralnych

To jednak pieśń przyszłości. Na razie dzięki pracy autorki otrzymaliśmy naprawdę świetne kompendium wiedzy na temat ciągle cieszącej się dużą popularnością polityki bezpośredniego celu inflacyjnego. Fakt, że książka została wydana przez prestiżowe brytyjskie wydawnictwo powinien spowodować, że trafi do zagranicznych odbiorców. A że krąg ten i tak będzie ograniczony… Cóż, czasami trzeba dokonać jasnego wyboru, albo jakość, albo ilość. Moim zdaniem autorka postawiła na jakość i można jej, w tym szczególnym przypadku, gratulować dokonania słusznego wyboru.

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Kategoria: Polityka pieniężna
Mija 30 lat stosowania strategii celu inflacyjnego na świecie, która stała się jednym z najpowszechniej stosowanych reżimów polityki pieniężnej. Strategia ta zakłada wykorzystanie publicznego ogłoszenia poziomu celu inflacyjnego jako kotwicy nominalnej dla oczekiwań inflacyjnych.
Trzy dekady strategii celu inflacyjnego

Ewolucja strategii polityki pieniężnej EBC

Kategoria: Analizy
W reakcji na zmiany zachodzące w gospodarce EBC dokonywał okresowych przeglądów swojej strategii, jednak nieregularnie, podkreślając kontynuację dotychczasowego sposobu prowadzenia polityki pieniężnej. Tym razem zakończony przegląd strategii miał być jakościowo inny.
Ewolucja strategii polityki pieniężnej EBC

Mandaty banków centralnych

Kategoria: Analizy
Jedną z zasadniczych kwestii działania banków centralnych jest sposób sformułowania i znaczenie mandatów władz monetarnych. Refleksja nad nimi powinna być ważnym elementem pozwalającym ocenić zasadność podejmowanych przez władze monetarne działań.
Mandaty banków centralnych