(©Envato)
W niniejszym artykule podsumowujemy ustalenia opublikowane w raporcie Economic Outlook (OECD 2021), opartym na dużej próbie przedsiębiorstw niefinansowych działających w krajach OECD i głównych gospodarkach wschodzących nienależących do OECD.
Specyficzny charakter wstrząsu
Zgodnie z oczekiwaniami szok związany z pandemią COVID-19 miał w znacznej mierze negatywny wpływ na poziomy rentowności i dźwigni finansowej przedsiębiorstw na całym świecie. W przypadku przeciętnej firmy przychody i zyski spadły o 2 proc., wskaźniki zadłużenia i dźwigni finansowej wzrosły, natomiast wskaźniki pokrycia odsetek (interest coverage ratio), będące kluczowym miernikiem wypłacalności przedsiębiorstw, spadły o około dwa punkty procentowe.
Jednak ten ogólny obraz skrywa znaczące zróżnicowanie sytuacji przedsiębiorstw, wśród których obserwujemy zarówno zwycięzców, jak i przegranych obecnego kryzysu.
Przychody i zyski spadły o 30 proc. do 50 proc. w przypadku firm działających w sektorze energetycznym, co jest odzwierciedleniem niskich cen ropy naftowej przez większą część 2020 roku, a także w usługach konsumenckich wymagających kontaktu międzyludzkiego, takich jak sieci hoteli i restauracji, kasyna i salony gier oraz rejsy wycieczkowe. Znaczący wstrząs dochodowy wystąpił również w sektorach transportu i motoryzacji. Z kolei przedsiębiorstwa działające w usługach związanych z oprogramowaniem komputerowym, a także w sektorze farmaceutycznym, sektorze opieki zdrowotnej czy w handlu detalicznym zanotowały w roku podatkowym 2020 roku znaczące wzrosty, zarówno pod względem przychodów, jak i zysków.
W przeciwieństwie do poprzednich recesji, tym razem napięcia finansowe zostały opanowane dzięki szybkiemu i skutecznemu wdrożeniu wsparcia w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej. Pomimo siły wstrząsu związanego z pandemią liczba przedsiębiorstw będących „w trudnej sytuacji” – mierzona udziałem procentowym firm z ujemnym kapitałem własnym lub wskaźnikiem pokrycia odsetek poniżej jednego – pozostała w badanej próbie stabilna.
To ustalenie jest zgodnie z obserwowanym w krajach OECD ogólnym spadkiem stopy upadłości zarówno dużych, jak i małych przedsiębiorstw. W rzeczywistości liczba bankructw pozostała niższa niż w czasie globalnego kryzysu finansowego, a w niektórych gospodarkach rozwiniętych była nawet niższa niż w latach poprzedzających wybuch pandemii.
Znaczący kontrast widoczny jest również w sposobie, w jaki „ryzykowne” przedsiębiorstwa radziły sobie w czasie globalnego kryzysu finansowego i w obecnej pandemii. W czasie światowego kryzysu finansowego najbardziej ryzykowne przedsiębiorstwa w najmocniej dotkniętych sektorach doświadczyły zarówno ograniczenia dostępu do kredytów (lub ograniczonej możliwości emisji zadłużenia), jak i gwałtownego skrócenia struktury zapadalności zadłużenia. Natomiast podczas pandemii COVID-19 te same przedsiębiorstwa zdołały wyemitować znaczną kwotę zadłużenia, nie doświadczając zarazem żadnych zmian w strukturze zapadalności swojego długu, mimo że doświadczyły one wstrząsu dochodowego o podobnej wielkości.
W rzeczywistości liczba bankructw pozostała niższa niż w czasie globalnego kryzysu finansowego, a w niektórych gospodarkach rozwiniętych była nawet niższa niż w latach poprzedzających wybuch pandemii.
Nadchodzące wyzwania
Jest jeszcze zbyt wcześnie, aby stwierdzić, czy ten stosunkowo łagodny obraz skutków kryzysu pandemicznego się utrzyma. W próbie przedsiębiorstw, dla których dostępne są aktualne informacje finansowe, nadreprezentowane są obecnie firmy średnie i duże. Te przedsiębiorstwa mają zazwyczaj spore bufory finansowe i stabilny dostęp do kredytów. Pełny obraz sytuacji dostępny będzie dopiero, kiedy swoje sprawozdania finansowe przedstawią mniejsze (i bardziej wrażliwe) firmy, które odpowiadają za większość zatrudnienia w krajach OECD i które są nadreprezentowane w branżach wymagających kontaktów międzyludzkich. W perspektywie średnioterminowej mogą pojawić się również trzy istotne wyzwania.
1. Nawis zadłużenia i ograniczenie inwestycji
Głównym źródłem niepokoju jest nawis zadłużenia. Wysoki poziom zadłużenia przedsiębiorstw zazwyczaj skutkuje ograniczeniem inwestycji w następstwie kryzysów gospodarczych, co negatywnie wpływa na proces ożywienia gospodarczego. W przypadku średnich i dużych przedsiębiorstw łączny poziom nakładów inwestycyjnych spadł w roku podatkowym 2020 o prawie 7 proc. w porównaniu z rokiem podatkowym 2019.
Drastycznie zmniejszyły się inwestycje w sektorach, które mocno ucierpiały w wyniku kryzysu (takich jak energetyka, usługi konsumenckie i transport). Z kolei firmy działające w sektorach sprzętu medycznego, usług użyteczności publicznej, oprogramowania, telekomunikacji i produkcji farmaceutyków zwiększyły swoje nakłady inwestycyjne. Wzrost wskaźnika zadłużenia kapitału własnego (aktywów) między 2019 a 2020 rokiem o jeden punkt procentowy wiązał się ze średnim spadkiem nakładów inwestycyjnych o 2 proc. (5 proc.), co sugeruje, że kontynuacja strategii przyrostu zadłużenia w ostatecznym rozrachunku będzie miała negatywny wpływ na inwestycje w perspektywie średnioterminowej.
2. Zombifikacja
Skuteczność i wielkość wsparcia publicznego zapewnionego przedsiębiorstwom w obliczu kryzysu związanego z pandemią wzbudziła również obawy o zjawisko „zombifikacji”. Jeśli wsparcie udzielane w ramach polityki publicznej będzie zbyt hojne, to może w rzeczywistości utrzymywać przy życiu niektóre nierentowne przedsiębiorstwa – tak zwane „firmy zombie” – jednocześnie pozbawiając dostępu do cennych funduszy firmy rentowne.
Wstępne dowody dla Francji sugerują, że zjawisko to jeszcze się nie zmaterializowało i że pomimo dużego wsparcia rządowego w 2020 roku utrzymały się normalne trendy w zakresie upadłości przedsiębiorstw.
Specyficzny charakter kryzysu związanego z pandemią COVID-19 sugeruje również, że liczne przedsiębiorstwa mogą zostać tymczasowo sklasyfikowane jako „firmy zombie”, chociaż w rzeczywistości są one rentowne. W naszej próbie liczba przedsiębiorstw ze wskaźnikiem pokrycia odsetek poniżej jednego (co jest standardowym kryterium stosowanym w literaturze) jest nadal stosunkowo niska. Obecnie do tej kategorii zalicza się mniej niż 2 proc. przedsiębiorstw z próby (tj. około 800 firm), a tylko 20 proc.z nich faktycznie weszło w pandemię jako „firmy zombie” (tj. ze wskaźnikiem pokrycia odsetek, który był niższy od jednego już w 2018 i 2019 roku).
Specyficzny charakter kryzysu związanego z pandemią COVID-19 sugeruje również, że liczne przedsiębiorstwa mogą zostać tymczasowo sklasyfikowane jako „firmy zombie”, chociaż w rzeczywistości są one rentowne.
Ta analiza wsteczna nie wyklucza jednak pojawienia się „firm zombie” w przyszłości, zwłaszcza jeśli dojdzie do stałego spadku popytu konsumpcyjnego na niektóre towary i usługi, ale rządy nie będą skłonne pozwolić niektórym przedsiębiorstwom na upadek.
3. Poziom i jakość kredytów dla przedsiębiorstw
Obserwowany w wielu gospodarkach wzrost liczby kredytów korporacyjnych o niższej jakości był powodem do niepokoju już przed wybuchem pandemii. Chociaż szybkie i silne wsparcie w obszarze polityki publicznej pozwoliło przedsiębiorstwom na zaciąganie nowych pożyczek, zarazem wzmocniło ono obawy dotyczące zadłużenia.
Około 30 proc. zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych obecnie ocenianego przez S&P przypada na podmioty klasyfikowane jako „spekulacyjne”, a 40 proc. na podmioty posiadające jedynie rating kredytowy na poziomie „BBB” (czyli najniższy rating w klasie inwestycyjnej). Udział podmiotów znajdujących się w trudnej sytuacji w próbie badanych przedsiębiorstw również pozostaje niski i stabilny, co odzwierciedla odporność obserwowaną także w szerszej próbie przedsiębiorstw.
Szok związany z pandemią miał ograniczony wpływ na sektory, które wyemitowały większość ryzykownego długu na poziomie globalnym, takie jak przedsiębiorstwa użyteczności publicznej i firmy z sektora telekomunikacji. Sektor usług konsumenckich – który najbardziej ucierpiał i odnotował w roku podatkowym 2020 najniższą ze wszystkich branż medianę wskaźnika pokrycia odsetek – odpowiada tylko za niewielką część długu o niższej jakości. Mimo tego w kilku branżach nadal występują potencjalne wyzwania w zakresie wypłacalności, co jest w szczególności związane z faktem, że termin zapadalności znacznej części zadłużenia korporacyjnego przypada na 2024 rok, kiedy referencyjne stopy procentowe mogą być wyższe niż w czasie, gdy część tego zadłużenia była emitowana.
Strategie cenowe przedsiębiorstw włoskich w pandemii COVID-19
Radzenie sobie ze spuścizną pandemii
Trudno będzie sprostać opisanym wyżej wyzwaniom, ale pewne wskazówki co do pożądanych kierunków działania znajdujemy w doświadczeniach z przeszłości. Chociaż wspieranie przedsiębiorstw jest w dalszym ciągu uzasadnione w celu uniknięcia niepotrzebnych „blizn gospodarczych”, zwłaszcza w sektorach, które wymagają kontaktów międzyludzkich i wciąż podlegają obostrzeniom, to doświadczenie japońskie wskazuje na potrzebę stosowania coraz bardziej ukierunkowanego podejścia, które będzie sprzyjać niezbędnej realokacji siły roboczej i kapitału między sektorami i przedsiębiorstwami oraz ograniczać będzie potencjalne pojawianie się „firm zombie”.
Problem nawisu zadłużenia przedsiębiorstw, który dotknął wiele krajów rozwiniętych w następstwie globalnego kryzysu, wskazuje również na potrzebę zastosowania dotacji i finansowania typu kapitałowego (zamiast finansowania poprzez emisję zadłużenia), w celu uniknięcia negatywnego wpływu zadłużenia na inwestycje przedsiębiorstw, a w ostatecznym rozrachunku również na proces ożywienia gospodarczego. Możliwe rozwiązania problemu mogłyby obejmować przekształcenie niektórych związanych z pandemią pożyczek udzielonych przez podmioty publiczne w dotacje, których spłata uzależniona byłaby od wyników przedsiębiorstw i regularnej oceny ich rentowności, lub wzmocnienie zachęt do finansowania kapitałowego ze strony sektora prywatnego oraz współuczestnictwa sektora prywatnego w programach wsparcia publicznego.
Ostatnie badania pokazują również, że przeprowadzona w odpowiednim czasie restrukturyzacja zadłużenia i skuteczne reżimy upadłościowe będą miały kluczowe znaczenie dla ustalenia ostatecznych kosztów gwałtownego wzrostu poziomu zadłużenia przedsiębiorstw w związku z pandemią COVID-19.
Damien Puy
Ekonomista, OECD i MFW
Łukasz Rawdanowicz
Starszy ekonomista, OECD
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
