Autor: Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii.

Niskie loty Private Equity w Polsce

Mówią o nich „2+20”. Biznes ten działa także w Polsce, choć wielkich ról nie gra. W Ameryce i gdzie indziej na Zachodzie te fundusze inwestycyjne są w pełni sił i wychodzą poza swe tradycyjne domeny. U nas są bliżej marginesu i raczej tam zostaną.
Niskie loty Private Equity w Polsce

(©Envato)

Zaczyna się oczywiście od pieniędzy, które kochamy, zwłaszcza gdy się mnożą. Sposobów na ich pomnażanie jest bez liku, ale każdy sposób ma swe wady. Giełda jest dla zawodowców oraz kaskaderów. Banki chronią lokaty przed inflacją i to nie zawsze, a już dziś w ogóle. Złoto czy diamenty to głównie zabezpieczenie, znacznie rzadziej inwestycja. Lukę nieprzesadnych oczekiwań wypełniać mogą tzw. fundusze wzajemne (mutual funds).

W poszukiwaniach ich początków dociera się do Niderlandów. Prekursorem był prawdopodobnie holenderski broker i kupiec Adriaan van Ketwich. Kraj wielkiego sukcesu gospodarczego podnosił się z kryzysu finansowego z lat 1772-73, gdy van Ketwich przemyśliwał, jakie narzędzie lokowania nadwyżek odpowiadałoby potrzebom licznych osób o sporych, ale nie olbrzymich dochodach. Myślał, myślał i wymyślił trust. W 1774 r. utworzył pierwszy fundusz zbiorowego inwestowania. Powtórzył motto Republiki Holenderskiej, bo państwo to nie zawsze było królestwem, i nazwał go Eendragt Maakt Magt, czyli – „W jedności siła”. Zgrabnie i merytorycznie.

Dziś działają liczne odmiany tzw. funduszy wzajemnych, z których dominują trzy. Private Equity (PE) zbierają pieniądze od osób prawnych i fizycznych, kupują za nie większościowe (z reguły) udziały dobrze rokujących firm wymagających zastrzyku kapitałowego i sprawniejszego zarządzania. Gdy firma okrzepnie, idzie na sprzedaż po nowej cenie uwzględniającej jej lepszy stan. Inwestorzy cieszą się zarobkiem w wyniku jej udanego liftingu, a fundusz zbiera się do kolejnych przedsięwzięć. Przez ostatnie 10 lat w samych Stanach Zjednoczonych fundusze PE przejęły pod swój zarząd ponad 94 tysięcy przedsiębiorstw i sprzedały jednocześnie 52 tysiące firm (źr. FactSet).

Odnogą PE są fundusze Venture Capital (VC), które działają na identycznej zasadzie, ale za cel biorą tzw. startupy i mniejsze firmy z niedocenionym jeszcze potencjałem.

Najbardziej spektakularny jest jednak hedging. Wbrew słownikowi sugerującemu, że odgradzać miałyby od ryzyka (ang. hedge = żywopłot lub zabezpieczenie finansowe), jest przeciwnie. Hedge funds to najagresywniejsze fundusze inwestycyjne działające z zamysłem jak największego zarobku w jak najkrótszym czasie. Obracają w tym celu najbardziej płynnymi (łatwymi do sprzedaży) aktywami i instrumentami, takimi jak akcje, obligacje, towarowe kontrakty terminowe, waluty; stosują arbitraż, czyli wykorzystują różnice cen na różnych rynkach, lubią instrumenty pochodne. Chętnie wchodzą w spiski zwane „krótką sprzedażą” (short selling). Poddane są przez regulatorów luźniejszym rygorom, są więc tym bardziej niebezpieczne. Dlatego w USA do hedge funds dopuszczani są tylko tzw. akredytowani inwestorzy.

W oczekiwaniu na nową falę fuzji i przejęć

Skąd frukta dla twórców funduszu? Biorą się z reguły „two-and-twenty”. Od każdej kwoty wpłaconej przez inwestorów do funduszu pobiera się zazwyczaj 2 proc. rocznie tzw. opłaty za zarządzanie, natomiast 20 proc. to udział funduszu w zyskach ze sprzedaży zrestrukturyzowanych aktywów, czyli wcześniej przejętych spółek.

Jeśli fundusze PE i VC działają w dłuższym horyzoncie, to hedge funds w krótkim – od zdobyczy, do zdobyczy i do przodu. Największy z nich – Bridgewater Associates twierdzi, że od swych początków w 1975 r. do dziś wypłacił swym klientom pożytki z hedgingu (netto, czyli po potrąceniu opłat za możliwość udziału w tym biznesie) w wysokości 58,5 mld dolarów. Sporo, nic dziwnego, że wyrastają nowe, a istniejące od dawna fundusze – rosną.

Bochen w Ameryce, kromka w Europie i okruszki na jej wschodzie

Prawdziwa historia funduszy inwestycyjnych zaczęła się jakieś 40 lat temu, kiedy świat kapitału rozsmakował się w ryzyku. Skończyło się kryzysem finansowym 2007-09, ale zachwiały się wtedy głównie banki. Fundusze się temu oparły, a nawet wezbrały, bo trzeba było jakoś zagospodarować pieniądze z intensywnej polityki monetarnej państw i ich banków centralnych, czyli mówiąc po ludzku – z dodruku, zwanego luzowaniem ilościowym (QE).

Wszystkie aktywa pod zarządem funduszy inwestycyjnych mają (2019 r.) mieć wartość ok. 6,5 bilionów (6 500 mld dolarów). Mają mieć – ponieważ z uwagi na skrytość funduszy rzeczywista wartość jest nieznana. Dobrze ponad połowę z tego (3,9 bln dol.) zgarnęły ponoć fundusze PE. Warunki do ich ekspansji są sprzyjające. Kryzys sprzed dekady sprawił, że banki trzymane są mocno za uzdę regulacyjną i nabrały po części świadomej, po części wymuszonej awersji do ryzyka. Biznesowi bankowemu nie sprzyjają bardzo niskie już od dawna stopy procentowe, bo przy nich zarobek banków jest mniejszy. Ilustruje to przykład bułeczki i bochna chleba. Jeśli zjemy pół bułeczki (bardzo niskie stopy), nadal będzie nam burczało z głodu. Gdy zaś zjemy pół bochna chleba (wysokie stopy), to tylko się po brzuchu poklepać.

Podążaj za pieniędzmi

W lukę po mniej teraz aktywnych bankach weszły właśnie fundusze, głównie hedgingowe. Te zostawimy jednak na boku, bo mają inny model biznesowy, a poza tym nie zapuszczają się w tak zapyziałe zakątki jak Polska. Co innego private equity – znaczącej wielkości ten biznes u nas nie nabrał, ale ślady jakieś po sobie zostawia.

Wielkie interesy to domena Ameryki, Europa jest w tyle za Stanami, a funduszy działających w Polsce trudno na tym tle dostrzec gołym okiem. Wartość aktywów zarządzanych przez amerykańskie fundusze PE przekroczyła 4 biliony (4 000 mld) dolarów, a ok. 8 tysięcy firm z ich portfela wytwarza równowartość 5 proc. amerykańskiego PKB. W Europie pracujące aktywa sektora PE to mniej więcej 1 bilion euro (1,1 mld dolarów).

W środkowo-wschodniej Europie inwestycje PE miały w 2019 r. wartość 2,95 mld euro i stanowiły ledwo 3 proc. środków wydanych na rozwój i wzrost w całej Europie. Na czele zestawienia według państw wcale nie jest największa w regionie Polska (20 proc. udziału w całości), a najmniejsza Estonia (23 proc.). Estoński kopciuszek postawił jednak na państwo sprawne i pomocne, a nie rozlazłe i wrogie biznesowi – jak u nas.

Banki tyrają, fundusze spijają śmietankę

Owoce działalności funduszy inwestycyjnych spadają do koszyków ich aktywnych uczestników, ale też dają zastrzyk witaminowy całej gospodarce. Korzyść ogólnogospodarcza przywodzi na myśl warsztat – auto niby jeździ, jednak skrzypi, a po wizycie u złotej rączki jest jak spod igły. Choć nie zawsze, ponieważ są warsztaty i „warstaty”.

Porażki funduszy są nie tak liczne jak sukcesy, bo gdyby było inaczej, biznes straciłby rację bytu, ale klęski bywają widowiskowe. W 2005 r. tercet firm PE wykupił wielką sieć sklepów z zabawkami Toys „R” Us, która po 12 latach zbankrutowała – w 2017 r. Natomiast w 2008 r. fundusz PE Cerberus kupił za 7,4 mld dolarów 80 proc. akcji koncernu samochodowego Chrysler, który właśnie kończył nieudany mariaż z Daimler-Benz. Przyszedł jednak światowy kryzys finansowy i Chrysler był bliski upadku. Cerberus nie stracił jednak wszystkich pieniędzy, bowiem odkuł się na finansowym ramieniu koncernu.

Węgrzy liderem w zdobywaniu finansowania start-upów

Również dlatego, że sektor PE ma jednak na koncie więcej sukcesów niż niepowodzeń i klęsk, od lat środek ciężkości finansowania przesuwa się od banków w kierunku rynku kapitałowego i najróżniejszych funduszy inwestycyjnych. Proces dotyczy już całego świata, przestał być fenomenem amerykańskim. Według Financial Stability Board utworzonego przez G-20, w 2007 r. globalne, niebankowe aktywa finansowe miały wartość 100 bilionów dolarów, stanowiąc równowartość 172 proc. ówczesnego produktu globalnego brutto oraz 46 proc. ogółu aktywów finansowych. Dziś ich wartość urosła do 183 bilionów (183 000 mld) dolarów i stanowią 212 proc. produktu globalnego oraz 49 proc. całości aktywów finansowych.

Proces ten ma oczywistą podstawę biznesową – pogoń za zyskiem. Według Michaela Spellacy z Accenture, pośrednictwo na globalnym rynku kapitałowym daje mniej więcej bilion (1 000 mld) przychodów rocznie, połowę z tych przychodów zbierają banki. Działalność ta przynosi wszystkim uczestnikom zyski w łącznej wysokości 100 mld dolarów, ale przedsiębiorstwa niebankowe, w tym fundusze inwestycyjne, biorą z tej puli aż 90 proc. Banki tyrają, a śmietankę spijają ich rywale.

W Polsce sektor PE może by i chciał rosnąć , ale władza raczej nie chce

Według warszawskiej Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami, w marcu 2020 r. wartość aktywów działających w Polsce tzw. funduszy niepublicznych, w skład których wchodzą fundusze PE, fundusze nieruchomościowe i sekurytyzacyjne wynosiła 93 mld zł i spadła o ok. 20 miliardów w porównaniu z wiosną 2018 r. Prawie 100 mld złotych brzmi dość godnie, ale to ok. 20 mld euro, a więc w porównaniu z zachodnioeuropejskim bilionem tyle co nic.

Ubiegłoroczne (2019) polskie inwestycje PE ogółem w wysokości 585 mln euro były aż czterokrotnie mniejsze niż w 2017 r. (2,5 mld euro).

Fundusze operujące w Polsce nie prowadzą wybujałego PR, pewnie nie chcą, bo umieć zapewne by umiały. Mało kto zdaje sobie więc sprawę, że i u nas zdarzają się historie niecodzienne. Fundusz Enterprise Investors – niedościgniony gigant polskiego sektora PE – kupił 10 lat temu za 200 mln zł 49 proc. akcji sieci handlowej Dino założonej przez polskiego przemysłowca. Fundusz sprzedał je w 2017 r. za 1,65 mld zł, czyli z ośmiokrotnym przebiciem. Kapitalizacja Dino jest teraz (5 października 2020 r.) aż o ponad 2 mld zł wyższa od kapitalizacji PKN Orlen. Jeśli EI stosuje się do reguły 2+20, to fundusz przygarnął po wyjściu z inwestycji 330 mln zł brutto. Nic dziwnego, że partnerzy EI wożą się (a przynajmniej wozili się) Bentleyami.

Ponieważ naprawdę dużych, a jednocześnie rokujących przedsiębiorstw  jest u nas bardzo mało, a fundusze PE działające na naszym rynku także nie są potężne, to ich celem są biznesowe „maluchy”, góra – „średniaki”. Ubiegłoroczne (2019) polskie inwestycje PE ogółem w wysokości 585 mln euro były aż czterokrotnie mniejsze niż w 2017 r. (2,5 mld euro). Zmniejszyła się też bardzo przeciętna wartość inwestycji, z ok. 41 mln euro w 2017 r. do 7 mln euro w 2019 r. Średnia światowa jest wielokrotnie wyższa, w 2019 r. wyniosła ok. 153 mln dol.

Bez kapitału zagranicznego sektor PE byłby u nas jednym wielkim zerem. Private Equity wyrosło w Europie Środkowo-Wschodniej i Polsce na amerykańskich pieniądzach, bo własnych 30 lat temu nie było, a Europa w ogóle była w tyle w tym biznesie.

Rynek VC w Polsce dojrzewa powoli

Teraz, poza nielicznymi wyjątkami (zwłaszcza funds of funds, czyli fundusze złożone z innych funduszy), w polskim sektorze PE dolarów z Ameryki nie ma. Są wyłącznie środki europejskie i nie ma polskich. Pieniądze pozyskiwane przez działające u nas fundusze PE pochodzą głównie z Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju. Bez EBOiR biznes byłby jeszcze cieńszy, ponieważ strumień środków ze źródeł stricte prywatnych stał się bardzo wąski. Trend ten byłby do odwrócenia, ale trzeba byłoby chcieć. Rynek by chciał, ale władza nie chce.

Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych skupia więc zaledwie 45 firm członkowskich. Niewielkie rozmiary sektora PE w Polsce dobrze oddają obraz etapu, na jaki dotarła nasza gospodarka. Doszliśmy daleko, ale moglibyśmy zajść jeszcze dalej. Prywatyzacja przeszła dekadę temu na strony historii gospodarczej, z bytu stała się niebytem. Kapitał zagraniczny też przestał być lubiany dawno temu, własnego jest mało i kierowany jest do spółek państwowych, którym bliżej jednak do nielotów niż do orłów.

Najdziwniejsza i wyjątkowa w skali międzynarodowej cecha PE w Polsce to brak ich zasilania z miejscowych zasobów. Wprawdzie polski kapitał angażuje się w tę działalność, ale jeśli już to przez pośredników z private banking. Najpierw zatem pieniądze wypływają z Polski, za granicą trafiają m.in. do zagranicznych funduszy inwestycyjnych i dopiero za ich pośrednictwem jakaś mała część tych środków, uszczuplona w dodatku o opłaty i prowizje, wraca do Polski w postaci inwestycji. Brak krajowych środków płynących do PE rodzi z kolei nieufność wśród funduszy zachodnich: „skoro miejscowi czegoś się obawiają, to trzeba się jednak zastanowić”.

Sprzedaż firmy rodzinnej z założeniem, że pod rządami funduszu urośnie jeszcze bardziej i stanie się sprawniejsza może być dla dumnego założyciela przekonującym rozwiązaniem.

Czynnikiem sprzyjającym hipotetycznej ekspansji PE w Polsce jest bliskie zeru oprocentowanie zniechęcające do lokowania nadwyżek pieniędzy w bankach. Poza tym, polskie banki inwestują teraz w dług rządowy, więc zostawiają sporo przestrzeni na polu finansowania realnej gospodarki. EBOiR, który jest źródłem środków dla polskiego PE, został zobowiązany do przeciwdziałania realnym i potencjalnym skutkom Covid-19 i nie zwalnia tempa swoich działań, więc to źródło środków bić będzie nadal.

Fundusze PE działające w Polsce mają szanse związane z coraz wyraźniejszym problemem sukcesji w firmach rodzinnych założonych trzy lub dwie dekady temu. Gotowość drugiego pokolenia do przejęcia firmy rodzinnej należy w Polsce do najmniejszych na świecie. Sprzedaż firmy rodzinnej z założeniem, że pod rządami funduszu urośnie jeszcze bardziej i stanie się sprawniejsza może być dla dumnego założyciela przekonującym rozwiązaniem.

Zmiany regulacyjne, private equity i spadek znaczenia IPO

Z punktu widzenia funduszu PE operującego w Polsce bardzo istotnym kryterium inwestycyjnym jest ocena perspektywy wyjścia. Sprzedaż kolejnemu funduszowi nie będzie tak zyskowna jak sprzedaż inwestorowi branżowemu, więc szanse wejścia PE w daną branżę są znacznie większe, jeśli widać w niej aktywność konsolidacyjną. W nieco dłuższej perspektywie na plus może działać perspektywa skracania zglobalizowanych łańcuchów dostaw w związku z gospodarczymi skutkami pandemii.

Mimo kiepskich nastrojów, tanich i dobrych jednocześnie okazji podobno nie ma. Ceny wywoławcze sugerowane przez potencjalnych sprzedawców trzymają się mocno. Kupujący muszą się z kolei zastanawiać, czy np. spadek sprzedaży w trakcie lockdownu był naturalny, czy był może przejawem zupełnie innych kłopotów, może nie do przezwyciężenia. Firmy otrzymały pomoc od państwa, więc jaki może być jej wpływ na ich obecny stan? Błyskawicznie urosły firmy e-commerce, ale czy to wzrost trwały? Zmieniły się zwyczaje i potrzeby zakupowe konsumentów. Na jak długo? Kiedy przyjdzie i jak wysoka będzie inflacja? Założenie, że jest teraz czas dla PE na tanie zakupy dobrych firm jest błędne.

Bez szans na fundusz zasilany prosto z Polski

W sierpniu 2020 r. amerykańska Komisja Papierów Wartościowych (SEC) rozluźniła rygory stawiane tzw. inwestorom akredytowanym, dopuszczonym do działania na wszystkich obszarach rynków kapitałowych i finansowych. Utrzymane zostało kryterium osiąganych dochodów i tzw. wartości netto w posiadaniu potencjalnego inwestora, ale teraz można uzyskać ten status także dzięki wiedzy i profesjonalizmowi w zakresie finansów. Dodać należy, że to jednak nie SEC sprawdza kandydatów, jest to obowiązek wszystkich firm pozyskujących inwestorów indywidualnych, w tym funduszy PE.

W Polsce nie ma zbyt przychylnego nastawienia do inwestycji, prywatnego biznesu i kapitału z zagranicy. Giełda warszawska stała się passé, a to sprawia, że trudniej jest wyjść z inwestycji poprzez skierowanie firmy na giełdę. Potencjalnej aktywizacji krajowych zasobów gotówkowych poprzez napływ ich m.in. do sektora PE przeszkadzają niejednoznaczne przepisy podatkowe, a z drugiej strony – niewydolność sądów, które nawet proste sprawy potrafią rozstrzygać latami, bo na podatkach i biznesie sędziowie znają  się tak źle, jak tylko można.

Przez kilka lat zapowiadana była ustawa o funduszach inwestowania w nieruchomości (ang. REIT, Real Estate Investment Trust). W 2017 r. sprawa ucichła na dobre, zapewne z powodu niechęci do kapitału zagranicznego i w ogóle prywatnego. W przypadku klasycznych funduszy inwestycyjnych można byłoby podjąć obiecującą próbę przyciągania do nich rodzimego kapitału szukającego teraz zarobku za granicą. Wszystko wskazuje, że długo jeszcze będą z tego nici.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Rekordowe inwestycje VC wypaczają mechanizmy rynkowe

Kategoria: Analizy
Inwestycje wysokiego ryzyka w start-upy technologiczne rosną nieprzerwanie od sześciu lat. Z jednej strony to wsparcie rozwoju wielu innowacyjnych obszarów, z drugiej często sztuczne pompowanie wartości firm, które w tradycyjnych warunkach rynkowych mogłyby nie przetrwać.
Rekordowe inwestycje VC wypaczają mechanizmy rynkowe

Gdy rynek tego nie robi, państwo inwestuje w innowacje

Kategoria: Analizy
W Polsce istnieje ponad 2 mln przedsiębiorstw niefinansowych. Ponad 1,8 mln to mikroprzedsiębiorstwa prowadzone przez osoby fizyczne. Każdego miesiąca rejestruje się około 30 tys. nowych firm, a ponad 20 tys. wyrejestrowuje się.
Gdy rynek tego nie robi, państwo inwestuje w innowacje

Portret polskiego rynku funduszy inwestycyjnych

Kategoria: Rynki kapitałowe
Jaki wpływ mają polskie fundusze inwestycyjne na różne obszary gospodarki nad Wisłą? Dlaczego nie cieszą się popularnością? Czy są drogie na tle podmiotów z rynków europejskich? Pojawiła się publikacja, która odpowiada na wiele pytań, przynosi garść ciekawostek i podsumowuje ćwierćwiecze krajowego rynku podmiotów inwestowania zbiorowego.
Portret polskiego rynku funduszy inwestycyjnych