Nie takie straszne QE

20.05.2020
Program skupu aktywów przez bank centralny budzi pewne kontrowersje. Niemniej wiele z obaw wydaje się nieuzasadnionych, szczególnie w świetle doświadczeń innych gospodarek, które w przeszłości stosowały podobne rozwiązania.
Piotr Kalisz skup aktywów


Minęły dwa miesiące, od kiedy Narodowy Bank Polski ogłosił uruchomienie programu skupu aktywów w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (SOOR). Na podstawie toczących się publicznie dyskusji można odnieść wrażenie, że program ten, powszechnie nazywany polskim QE (quantitative easing), wciąż wywołuje wiele pytań i wątpliwości. Aby formułować oceny warto jednak najpierw zrozumieć, na czym polega skup aktywów przez bank centralny i jak wpływa on na gospodarkę. Takie spojrzenie pozwala rozwiać przynajmniej część pojawiających się obaw.

Co to jest „polskie QE” i jaki jest jego mechanizm?

Ogłoszony przez NBP program skupu aktywów SOOR polega na regularnych zakupach obligacji skarbowych lub obligacji z gwarancją Skarbu Państwa na rynku wtórnym. Oznacza to, że papiery skarbowe są kupowane od banków, a nie bezpośrednio od Ministerstwa Finansów. W praktyce NBP płaci bankom za obligacje nowo stworzonym przez siebie pieniądzem, przelewając odpowiednią kwotę na rachunek, który banki komercyjne utrzymują w banku centralnym.

Automatyczną konsekwencją zakupu obligacji przez bank centralny jest zwiększenie jego bilansu.

Mechanizm SOOR i jego wpływ na bilanse NBP oraz banku komercyjnego jest przedstawiony na poniższej grafice. Automatyczną konsekwencją zakupu obligacji przez bank centralny jest zwiększenie jego bilansu. Aktywa NBP zwiększają się o wartość zakupionych obligacji, a pasywa banku są powiększone o tę samą kwotę nowo wykreowanego pieniądza rezerwowego. Pieniądz rezerwowy lub po prostu rezerwy to pieniądz, który jest wykorzystywany do rozliczeń między bankami. Operacja ta nie zwiększa bilansu banku komercyjnego, lecz zmienia jego strukturę. Strona pasywów pozostaje bez zmian, a po stronie aktywów jednocześnie spada wartość papierów skarbowych i rośnie (o tę samą kwotę) wartość rezerw utrzymywanych na rachunku bankowym.

Po co w ogóle uruchamiać skup aktywów?

Programy skupu aktywów są wprowadzane przez banki centralne w sytuacji poważnych szoków, szczególnie gdy stopy procentowe zbliżą się do zera i nie mogą być głębiej obniżane. W takiej sytuacji QE ma na celu zminimalizowanie spadku PKB i inflacji. Do osiągniecia celu może dojść kilkoma kanałami. Po pierwsze, zakupy obligacji prowadzą do obniżenia rynkowych stóp procentowych i jednocześnie skłaniają inwestorów do sięgania po nowe aktywa. Po drugie, QE może pośrednio prowadzić do większej akcji kredytowej, obniżając oprocentowanie kredytów i w niektórych przypadkach skłaniając banki do poszukiwania bardziej ryzykownych aktywów (udzielania kredytów). Po trzecie, efektem QE może być osłabienie waluty, które wspiera eksport. Wreszcie działania banku centralnego odgrywają rolę sygnalizacyjną – mogą zwiększać wiarę konsumentów, firm i inwestorów w to, że bank centralny poważnie podchodzi do swoich zadań (efekt „whatever it takes”).

Bez zaangażowania banku centralnego realizacja fiskalnych działań stabilizacyjnych byłaby zdecydowanie trudniejsza.

W obecnym kryzysie programy skupu aktywów stosowane przez banki centralne mają jeszcze jeden dodatkowy skutek, który może okazać się kluczowy. Ułatwiają one finansowanie znacznych programów fiskalnych mających na celu stymulację wzrostu gospodarczego. Większość ekonomistów zgadza się, że w warunkach pandemii polityka fiskalna może być znacznie skuteczniejsza niż polityka pieniężna. W tej sytuacji rola banku centralnego sprowadza się między innymi do zapewnienia, że finansowanie programów stymulacyjnych nie doprowadzi do destabilizacji na rynkach, a potencjalnie również do zagrożeń dla stabilności sektora finansowego. Bez zaangażowania banku centralnego realizacja fiskalnych działań stabilizacyjnych byłaby zdecydowanie trudniejsza.

Wyzwania kryzysu wywołanego epidemią dla polityki gospodarczej

Czy jednak programy skupu aktywów są skuteczne? Jeżeli chodzi o skuteczność QE/SOOR, dotychczas dostępne badania empiryczne pokazują, że w przeszłości podobne działania miały istotny pozytywny wpływ na PKB i inflację, podnosząc ścieżki obu tych wskaźników i skracając okres recesji i deflacji . Badania te dotyczyły największych banków centralnych, między innymi Fed, EBC lub Banku Anglii. Oczywiście każdy program QE jest inny i wnioski z przeszłych programów, szczególnie tych wprowadzanych w krajach rozwiniętych, mogą nie sprawdzać się w Polsce w sytuacji pandemii. Niemniej można zaryzykować stwierdzenie, że spośród dostępnych obecnie instrumentów program skupu aktywów to prawdopodobnie najlepsza opcja z dziedziny polityki monetarnej.

Czy SOOR to coś nadzwyczajnego?

Choć programy skupu aktywów są teoretycznie uznawane za działania niekonwencjonalne, w rzeczywistości w ciągu ostatnich dziesięciu lat weszły one do kanonu podstawowych instrumentów wielu banków centralnych. Nawet jeżeli większość banków niechętnie sięga po podobne rozwiązania, nie budzą one już większych kontrowersji. Spośród największych banków centralnych z programów QE korzystał między innymi amerykański Fed, Europejski Bank Centralny, Bank Anglii, Bank Japonii, a w naszym regionie choćby Narodowy Bank Węgier. Liczba banków centralnych nie korzystających z jakiejś formy „niekonwencjonalnych” działań jest znacznie krótsza niż się zazwyczaj wydaje.

Czy to dodruk pieniądza?

Prawdopodobnie najczęstszym nieporozumieniem związanym z programem skupu aktywów jest przyrównywanie go do drukowania pieniądza bez pokrycia. Po pierwsze, współcześnie bank centralny tworzy pieniądz nie wykorzystując prasy drukarskiej, lecz po prostu zwiększając poziom pieniądza (rezerw) w systemie jednym przyciśnięciem klawisza w komputerze. Innymi słowy rezerwy powstają „z powietrza”, a do ich stworzenia nie potrzeba ani drukarki ani papieru. Po drugie i bardziej istotne, tworzenie rezerw to podstawowy element działań polityki pieniężnej i nie ma w tym nic nadzwyczajnego. Na przykład utrzymywanie stóp procentowych na odpowiednim poziomie wiąże się z ciągłym sterowaniem poziomem rezerw za pomocą operacji otwartego rynku. Bez zmian rezerw w systemie bankowym banki centralne nie mogłyby pełnić swoich kluczowych funkcji.

Czy SOOR zwiększa podaż pieniądza?

Zakup aktywów zwiększa ilość rezerw w systemie międzybankowym, a przez to zwiększa podaż pieniądza rezerwowego (zazwyczaj oznaczanego M0). Ten agregat obejmuje jednak gotówkę i rezerwy banków, a przez to ma niewiele wspólnego z tym, co większość osób ma na myśli, mówiąc o podaży pieniądza.

Bezprecedensowy kryzys i bezprecedensowe działania

Szeroko rozumiana podaż pieniądza (M2 lub M3) obejmuje oprócz gotówki również depozyty bieżące i terminowe utrzymywane przez klientów w bankach komercyjnych. Agregat ten uwzględnia środki, które mogą być wykorzystane do realizacji płatności między firmami i gospodarstwami domowymi, podczas gdy rezerwy mogą być wykorzystywane wyłącznie do rozliczeń między bankami. Obie miary są z innych kategorii i mierzą coś zupełnie innego – np. rezerwy nie mogą wyjść poza system międzybankowy i nie mogą być „odpożyczone” klientom banków. Dlatego prowadzenie programu skupu aktywów i zwiększanie rezerw banków nie ma bezpośredniego wpływu na szeroko rozumianą podaż pieniądza. Jej wzrost nie zależy bezpośrednio od działań banku centralnego, lecz od akcji kredytowej (udzielenie nowego kredytu w rzeczywistości kreuje nowy pieniądz).

Niemniej niewątpliwie jednym z celów skupu aktywów jest pobudzenie aktywności gospodarczej oraz obniżenie oprocentowania kredytu, co w dłuższym czasie może prowadzić do wzrostu kredytu i podaży pieniądza. Powiązanie to ma jednak pośredni charakter i nie następuje automatyczne. Jeżeli na skutek wprowadzenia SOOR szeroko rozumiana podaż pieniądza zacznie szybciej rosnąć (a przynajmniej nie spadnie), będzie to oznaka sukcesu programu skupu aktywów, a nie niekorzystny efekt uboczny.

Czy inflacja wymknie nie spod kontroli?

Jedną z częstych obaw formułowanych przez komentatorów jest to, że programy skupu aktywów przez banki centralne doprowadzą do znacznego wzrostu inflacji. Rzeczywiście podobne programy mogą doprowadzić do wzrostu inflacji, taki jest zresztą ich cel. Jednak obawy przed niekontrolowanym wzrostem cen wydają się na tym etapie nieuzasadnione.

Pierwszym zagrożeniem, z którym należy się zmierzyć, jest nie tyle niekontrolowany wzrost inflacji, ile raczej wejście w okres deflacji.

Polska gospodarka doświadczyła bardzo mocnego szoku, który najprawdopodobniej doprowadzi do gwałtownego spadku PKB i powstania kilkuprocentowej ujemnej luki popytowej. Oznacza to, że rzeczywisty PKB będzie utrzymywał się poniżej potencjału, co będzie zwiększało presję na spadek cen, a nie na ich wzrost. Dlatego pierwszym zagrożeniem, z którym należy się zmierzyć, jest nie tyle niekontrolowany wzrost inflacji, ile raczej wejście w okres deflacji. Co do zasady inflacja rzadko rośnie w sytuacji, gdy w gospodarce istnieją duże niewykorzystane moce produkcyjne (np. rosnące bezrobocie, fabryki działające na poniżej potencjału).

EBC w walce z pandemiczną niepewnością

Niekwestionowany konsensus w ekonomii pokazuje, że banki centralne łatwiej radzą sobie z walką ze zbyt wysoką inflacją niż z deflacją. W pierwszym przypadku sprawdzonym, choć potencjalnie bolesnym, narzędziem są podwyżki stóp procentowych. Z kolei w przypadku deflacji obniżki stóp procentowych do dowolnie niskich poziomów nie są praktycznie możliwe, gdyż stopy z wielu względów nie mogą być bezpiecznie obniżane znacznie poniżej zera. Można więc zaryzykować stwierdzenie, że gdyby banki centralne miały wybierać problem, z którym mają się borykać, to zapewne wybrałyby wysoką inflację zamiast deflacji. Nie można wykluczyć, że na późniejszym etapie, gdy sytuacja się unormuje i wykorzystanie mocy produkcyjnych powróci do normy, pojawi się również inflacja. Wówczas jednak bank centralny będzie mógł się wycofać z akomodacyjnej polityki i użyć „konwencjonalnych” instrumentów, aby zdusić inflację.

Gdyby wziąć pod uwagę wszystkie powyższe argumenty, program skupu aktywów wydaje się zdecydowanie mniej kontrowersyjny niż się często zakłada. Oczywiście, jak zwykle w przypadku działań polityki gospodarczej uzasadnione są również pytania o potencjalne zagrożenia. Większość zagrożeń jest jednak związana nie tyle z samym faktem stosowania SOOR, ile raczej z tym, że powyższe instrumenty mogą być w przyszłości stosowane w sposób nieadekwatny do potrzeb. Obecna sytuacja makroekonomiczna oraz konieczność zapewnienia stymulacji fiskalnej sprawiają, że większość ekonomistów i inwestorów traktuje program skupu aktywów jako odpowiednie działanie ze strony władz monetarnych. Gdyby jednak w przyszłości skala operacji rosła szybciej niż uzasadniają to obecne potrzeby lub gdyby skup aktywów był kontynuowany po ustabilizowaniu się sytuacji rynkowej jako sposób finansowania wydatków budżetowych, zaufanie do działań banku centralnego mogłoby zostać podkopane. Na tym etapie takie ryzyko nie jest jednak poważnie rozważane przez uczestników rynku.

 


Tagi


Artykuły powiązane