(©Envato)
W artykule odwołujemy się do danych z lat 2001–2020 zebranych w 110 krajach, by wykazać znaczną siłę efektu bufora rezerw walutowych. W Europie i Azji Środkowej efekt ten jest silniejszy, kiedy rezerwy przekraczają 17 proc. PKB. Poziom rozwoju instytucji finansowych i stopień otwartości finansowej okazują się kluczowymi czynnikami tego efektu. Odpowiednim władzom zalecalibyśmy dostosowanie strategii zarządzania rezerwami do specyfiki krajobrazu finansowego swojego kraju, co wzmocni jego odporność na wstrząsy i stabilność w dzisiejszej wszechstronnie powiązanej gospodarce.
Obserwowane ostatnio nasilone gromadzenie rezerw walutowych wywołało ożywione dyskusje na gruncie ekonomii międzynarodowej – choć przecież nie jest to zjawisko zupełnie nowe (Arce i in. 2019). W badaniach związku między zmianami poziomu rezerw międzynarodowych i rozmaitymi parametrami makroekonomicznymi, w tym polityką interwencji walutowych, realnymi kursami walutowymi i szokami związanymi z warunkami handlowymi (terms of trade, TOT) w odniesieniu do surowców stosowany jest zwykle model kosztów i korzyści (Aizenman i in. 2008, Korinek i Serven 2016, Ahmed i in. 2023). Rezerwy walutowe są często postrzegane jako mechanizm asekuracyjny, bufor chroniący gospodarkę przed zewnętrznymi wstrząsami finansowymi. Musimy jednak pamiętać, że utrzymywanie rezerw walutowych kosztuje, i choć władze chętnie wykorzystują to narzędzie do łagodzenia zewnętrznych wstrząsów finansowych, jego stosowanie wymaga starannego rozważenia i strategicznego zarządzania (Obstfeld i in. 2008).
Zobacz również: Banki centralne kontynuują rekordowe zakupy złota
Nasza praca (Aizenman i in. 2023) odróżnia się od dotychczasowej literatury pod dwoma istotnymi względami. Po pierwsze, pogłębiamy w niej charakterystykę różnych grup krajów, co daje bardziej zniuansowany obraz w stosunku do tego, który można uzyskać na podstawie zagregowanej próby wykorzystywanej w podstawowych analizach. Podejście to pozwala na lepsze zrozumienie różnicy efektu dla gospodarek rozwiniętych i rozwijających się. Uwzględnia bowiem fakt, że kraje wschodzące są szczególnie podatne na wstrząsy TOT ze względu na charakter swojego eksportu. Po drugie, wprowadzamy metodologię opartą na progach poziomu rezerw, rozszerzając dotychczasową interpretację nieliniowego związku między rezerwami walutowymi a realnym kursem walutowym. Dzięki uwzględnieniu dodatkowych wskaźników makroekonomicznych i testowaniu progów przy różnych ograniczeniach, analiza przedstawiona w artykule jest bardziej wszechstronna i powinna ułatwić decydentom poruszanie się po skomplikowanej makroekonomicznej mapie, zachęcając do ostrożnych i świadomych strategii interwencyjnych.
Efektywne warunki handlowe a rezerwy walutowe
Wpływ wstrząsów TOT jest silniejszy w krajach o niższym poziomie rezerw. Natomiast w krajach o wyższym poziomie rezerw, ich wpływ jest łagodniejszy. Wyniki analizy podkreślają wagę umiejętnego zarządzania rezerwami walutowymi, zachęcając do przyjęcia rozważnej i racjonalnej strategii na rzecz wzmocnienia odporności gospodarczej kraju i łagodzenia szkodliwego wpływu wstrząsów zewnętrznych na realny kurs walutowy. Dzięki zrozumieniu skomplikowanych zależności osoby odpowiedzialne będą lepiej przygotowane do prowadzenia polityki zapewniającej stabilność i zmniejszającej podatność na zagrożenia w obliczu zakłóceń związanych z handlem.
Zrozumienie progu a implikacje decyzyjne
Wcześniejsze badania sugerują, że utrzymywanie rezerw walutowych może ograniczać skalę wahań kursu walutowego związanych z przepływami kapitału, czyli potencjalnie wywierać wpływ łagodzący. W związku z tym spodziewamy się silniejszego efektu bufora po przekroczeniu pewnego progu poziomu rezerw – poziom ten zamierzamy oszacować na bazie naszych danych. Przewidujemy, że po przekroczeniu progu współczynnik efektu bufora będzie ujemny. Wyniki analizy regresji progu w Aizenman i in. (2023) umożliwiają dogłębne zrozumienie zróżnicowanego efektu bufora rezerw walutowych na zmiany kursów walutowych w zależności od regionu i poziomu tych rezerw.
W odniesieniu do regionów Europy i Azji Środkowej, a także Azji Wschodniej, Pacyfiku i Azji Południowej, analiza ujawnia silniejszy efekt bufora po przekroczeniu pewnego progowego poziomu rezerw. W szczególności w regionie Europy i Azji Środkowej próg ten wynosi 17,28 proc. PKB. Sugeruje to, że w przypadku obserwacji obejmujących różne kraje i okresy, w których rezerwy międzynarodowe przekraczają 17,28 proc. PKB, występuje zauważalny i statystycznie istotny efekt bufora. Inaczej jest w sytuacji, gdy rezerwy pozostają na poziomie lub poniżej tego progu. Znaczna liczba krajów wschodzących i rozwijających się w regionie Europy i Azji Środkowej utrzymuje poziom rezerw międzynarodowych średnio powyżej krytycznego progu, szczególnie po kryzysie globalnym. Oznacza to strukturalną zmianę – kraje takie jak Węgry, Chorwacja, Bułgaria i Czechy znacznie zwiększyły swoje rezerwy po kryzysie w strefie euro, co świadczy o zwiększonej potrzebie ostrożności i gotowości (Cheung i in. 2020, Bussière i in. 2015).
Z kolei w regionach Ameryki Łacińskiej i Karaibów, a także Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej sytuacja jest inna. W tym przypadku poziom zgromadzonych rezerw walutowych kształtuje się z reguły poniżej progu wymaganego do skutecznego łagodzenia wahań realnego kursu walutowego. Nasza analiza pokazuje, że współczynnik efektu bufora jest ujemny przed osiągnięciem progu, a następnie staje się nieistotny. Zależność ta wskazuje, że w powyższych regionach poziom rezerw międzynarodowych nie jest wystarczający do aktywowania efektu bufora ochronnego, co potencjalnie zwiększa podatność tamtejszych gospodarek na wahania kursów walutowych. Te regionalne różnice podkreślają fundamentalne znaczenie strategicznego zarządzania rezerwami, dostosowanego do specyficznych realiów gospodarczych i finansowych poszczególnych regionów, dla poprawy odporności gospodarczej kraju i zabezpieczenia go przed fluktuacjami kursów walutowych.
Zobacz również: Podział geopolityczny a kwestia handlu
Przyjrzyjmy się teraz, jak różny poziom rozwoju finansowego i stopień otwartości mogą kształtować reakcję gospodarki na pozytywne szoki TOT, oraz przełożenie tych wstrząsów na realny kurs walutowy. W przypadkach niskiego poziomu rozwoju finansowego, wpływ na umocnienie realnego kursu walutowego jest zwykle umiarkowany, co świadczy o niewielkim efekcie bufora. Natomiast w przypadku gospodarek o średnim poziomie otwartości finansowej i potencjalnie niższym poziomie rozwoju finansowego, wpływ na aprecjację realnego kursu walutowego jest bardziej wyraźny. Świadczy to o znacznej sile efektu bufora, potwierdzając hipotezę, że państwa wykorzystują rezerwy walutowe do ochrony przed niekorzystnymi skutkami szoków związanych z warunkami handlowymi. Z drugiej strony wydaje się, że kraje o wysokiej otwartości finansowej mniej odczuwają skutki pozytywnych wstrząsów TOT. Co ciekawe, w tym przypadku nie obserwujemy efektu bufora, co sugeruje, że kraje te, zazwyczaj o zaawansowanych systemach finansowych, są w stanie złagodzić wpływ szoków TOT na kurs walutowy przy udziale infrastruktury finansowej.
Ważne kwestie
Głównym celem niniejszego artykułu było zbadanie implikacji utrzymywania rezerw walutowych w gospodarkach otwartych. Nasze ustalenia, szczególnie w odniesieniu do lat 2000. i 2010., wskazują, że zacieśnienie międzynarodowej integracji finansowej nie powstrzymało państw od gromadzenia rezerw. Wydaje się natomiast, że rezerwy te służą jako substytut silnych instytucji finansowych. W świetle tych obserwacji modyfikacja polityki w tym obszarze mogłaby polegać na promowaniu rozwoju silnych instytucji finansowych, tak, by ograniczyć uzależnienie gospodarek od gromadzenia rezerw walutowych (Folkerts-Landau i in. 2022).
—
Joshua Aizenmam – Research Associate at National Bureau Of Economic Research (NBER), Dockson Chair in Economics and International Relations at University of Hong Kong
Sy-Hoa Ho – Researcher at Vietnam National University, Hanoi
Luu Duc Toan Huynh – Lecturer in Applied Macroeconomic Analysis at Queen Mary University Of London
Jamel Saadaoni – Senior Lecturer at University of Strasbourg
Gazi Salah Uddin – Senior Associate Professor of Financial Economics at Linköping University
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
