Autor: Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii.

QE i jego felery

W sprawie QE, czyli „dodruku” pieniędzy przez wielkie banki centralne na świecie, gdy już nie wiedzą, co dalej robić, są dwa dość mocne poglądy dające się obronić. Pierwszy, że nikt właściwie nie wie, jak to działa. I drugi, że mimo tej niewiedzy, luzowanie w bilionach ma mnóstwo zwolenników.
QE i jego felery

(©Envato)

Quantitative easing sprowadza się do zwiększania podaży pieniądza w obawie, że gdy go zabraknie, życie gospodarcze zacznie obumierać. Myślenie jest z grubsza słuszne, bowiem od tysięcy lat wszelka działalność opiera się na środkach płatniczych umożliwiających wymianę. Uniwersalny pieniądz umożliwiał handel, dzięki handlowi rosły plony, bo intensywna uprawa nabierała sensu, rozwijało się rzemiosło, a w końcu przemysł, aż zaczęło rosnąć wszystko i przybrało formę świątka nazwanego PKB.

Pieniądze można zarobić, zagrabić, ale także produkować. Kiedyś produkcja pieniędzy sprowadzała się do machania kilofem i do kilku sztuczek. Rach, ciach, ciach i pojawiały się sztabki oraz monety z miedzi, srebra, złota. Produkcja pieniądza objęta była monopolem zastrzeżonym dla władcy. Gdy ktoś przesadził z wydobyciem kruszców i biciem z nich monet, mógł jednak popaść w wielkie tarapaty.

Quantitative Easing to zwiększanie ilości pieniądza, nazwane po polsku luzowaniem ilościowym.

Po zawładnięciu Ameryką Południową Hiszpanie uzyskali dostęp do „niezmierzonych” źródeł srebra i złota. Transporty z kruszcem płynęły do metropolii całymi chmarami. Królestwo szykowało się na świetlaną wyłącznie przyszłość. Król Filip II uczynił z Hiszpanii pierwsze w historii globalne imperium. To wtedy właśnie, a nie u Anglików, słońce przestało zachodzić w hiszpańskich granicach. Gdyby król nie toczył ciągłych wojen, mógłby murować pałacyki ze złota i srebra. Chciał jednak być wielkim władcą, a to kosztowało krocie. Poza tym coś wrednego stanęło na przeszkodzie. W rezultacie, mimo niesłychanego bogactwa, Filip II aż cztery razy ogłosił niewypłacalność: w latach 1557, 1560, 1575 i w 1596.

Rządy będą upadać

Dopiero poniewczasie uświadomiono sobie, że kruszców srebra i złota było po prostu zbyt wiele w relacji do zboża w spichrzach, naczyń u garncarzy czy zbroi u płatnerzy, zarówno w kraju, jak też za granicą. Złoto z Nowego Świata straciło swą wartość w stosunku do towarów na sprzedaż. Dziś nazywamy to inflacją.

Hiszpanie byli przy forsie i kupowali, co tylko się dało. Ujemny z tej przyczyny bilans handlowy oraz wydatki wojenne wojsk operujących za granicą spowodował „eksport” złota i srebra do Europy Zachodniej, zasilany via porty hiszpańskie stale nowymi dostawami z Nowego Świata. Przez 150 lat ceny wzrosły w Europie sześciokrotnie. W niedawnych jeszcze realiach byłby to wzrost nieznaczny, bo ceny rosły wtedy zaledwie o 1 – 1,5 proc. średniorocznie, ale przed wiekami było inaczej. Jeśli pominąć czas wojen, to w XVI wieku ludzie znali niemal wyłącznie ceny stałe.

Ale nie o hiszpańskich kruszcach to wywód, a o współczesnym luzowaniu ilościowym, w którym w rolę kopalni w Potosi oraz azteckich i inkaskich skarbów wcieliły się banki centralne potęg globalnych, a w ostatnich miesiącach również tych kieszonkowych, tudzież lilipucich.

Miejsce QE w źródłach pieniądza

A zatem Quantitative Easing to zwiększanie ilości pieniądza, nazwane kiedyś po polsku (zresztą przeze mnie) luzowaniem ilościowym. Normalnie, dodaje się zaraz po tej frazie słowo „ w obiegu”, ale w tym przypadku nie byłoby to do końca słuszne, bo jakaś część tych nowych pieniędzy nie chce „biegać’ i zaszywa się gdzieś po kątach, o czym w dalszej części.

Sporo zamieszania wywołuje w kontekście QE słowo „dodruk”. Zwolennicy luzowania próbują tępić tę potoczność, podnosząc, że nowe pieniądze nie są przecież w banknotach, ponieważ przyjmują formę zapisów na kontach. Sprzeciw ten ma banalne podłoże – od czasów hiperinflacji sprzed 100 laty w Niemczech, na Węgrzech czy też w Polsce, ludzie już wiedzą, że z drukowania nowych nominałów w wielkich ilościach nic dobrego nie wyniknie. Namaszczanie QE blaskiem wymaga zatem zwalczania słowa „dodruk”.

W Polsce na koniec kwietnia 2020 roku gotówki krążyło 273 mld zł, o 49 mld zł więcej niż było to na koniec 2019 roku.

Jak i gdzie powstaje dzisiaj pieniądz? Głównie i wbrew potocznym mniemaniom, ani w wytwórniach papierów wartościowych, ani w gabinetach banków centralnych, lecz w bankach komercyjnych, tam gdzie spotykają się bankierzy i ich klienci, którzy przyszli prosić o pożyczkę lub o kredyt.

Nie takie straszne QE

Tu wtręt o różnicy między pożyczką a kredytem, bo używamy tych słów zamiennie i bez zastanowienia. Jeśli bank udziela mi kredytu, to daje mi pieniądze do dyspozycji, mogę je pobrać dziś albo kiedyś, np. dopiero za pół roku, byle zgodnie z umową. Pożyczkę wypłacam z banku natychmiast i od razu mam pieniądze. W innym ujęciu kredyt jest na coś konkretnego, np. na nową maszynę, a pożyczka na regulowanie zobowiązań finansowych.

W modelu, który znamy od stuleci gros nowych pieniędzy pochodzi więc właśnie z banków komercyjnych, które udzielając kredytów odpowiadają na faktyczne lub domniemane zapotrzebowanie gospodarki na środki potrzebne na nowe moce produkcyjno-usługowe, tj. na ekspansję gospodarczą. Te nowe kredyty to forma raz dynamicznej, raz dychawicznej polityki monetarnej, dzięki której przybywa pieniędzy wraz ze wzrostem gospodarczym albo przybywa ich na wyrost, żeby wzrost ten obudzić z drzemki lub uśpienia. Czasem przybywa ich jednak tylko na milimetr albo i jeszcze mniej. Dzieje się tak w czasach gospodarczej smuty.

Trzeba też wspomnieć o szybkości obrotu pieniężnego. Im szybszy, tzn. im częściej pieniądze przechodzą z rąk do rąk, tym dla zapewnienia gospodarce potoczystości pieniędzy trzeba mniej.

Swoje bardzo poważne zadania na polu polityki pieniężnej (monetarnej) ma oczywiście bank centralny. Emituje m.in. gotówkę w takiej ilości, żeby codzienny obrót na „poziomie sklepowym” był nieskrępowany. W uproszczeniu, jeśli szef da mi podwyżkę o 100 zł, to NBP powinien dodrukować kilka banknotów 10-złotowych i parę monet, żebym mógł pójść z nimi do sklepu. Tylko tyle, a nie całą setkę, bo wszystkiego od razu nie wydam, trochę odłożę. Ile przyoszczędzę, zależy w jakimś stopniu od ustalonej przez bank centralny stopy procentowej, która jest podstawowym narzędziem banków centralnych.

Operacje otwartego rynku to tzw. skupowanie od banków, albo sprzedawanie im różnego rodzaju papiery wartościowe, głównie w postaci bonów skarbowych i obligacji, także własnych.

Według danych NBP, w Polsce na koniec kwietnia 2020 r. gotówki krążyło 273 mld zł, o 49 mld zł więcej niż na koniec 2019 r. Wzrost to znacznie większy niż tylko spory i w pewnej części będący efektem tarcz stawianych dla zmniejszenia skutków epidemii COVID-19.

Całkowita wielkość pieniędzy w obiegu (tzw. agregat M3) wynosiła natomiast 1673 mld zł i wzrosła przez cztery miesiące 2020 r. o 107,5 mld zł. Gotówki przybyło prawie o 22 proc., a pieniądza M3 tylko o 7 proc. Wskaźniki te jasno pokazują, że adresatem ekspansji monetarnej była ludność, a w znacznie mniejszym stopniu gospodarka.

Dla uzmysłowienia, jak daleką drogę przebyła polska gospodarka przez ostatnie 25 lat warto pokazać, że w najszerszym ujęciu M3, pieniądza w obiegu przybyło u nas w tym czasie 12-krotnie: ze 140 mld w 1996 r. do 1 1673 mld obecnie.

Gotówka to jednak nie wszystko. W razie pojawienia się takich potrzeb, bank centralny przeprowadza tzw. operacje otwartego rynku, czyli albo skupuje od banków, albo sprzedaje im różnego rodzaju papiery wartościowe, głównie w postaci bonów skarbowych i obligacji, także własnych. Chodzi w tym mechanizmie o uwolnienie banków komercyjnych od chwilowego nadmiaru pieniędzy, z którymi nie mogą sobie sensownie poradzić, albo o zasilenie ich w środki, których im na gwałt brakuje. Wszystko to nie w interesie banków, a w interesie gospodarki, której służą, żeby rozwijała się bez przeszkód i przechodziła w miarę suchą stopą przez najróżniejsze bajora i kałuże.

Laska dynamitu

Ten skomprymowany do granic przegląd musiał zostać przedstawiony, żeby umieścić gdzieś QE. Instrument miał swą światową prapremierę w Japonii na początku tego stulecia, a jeśli nie trzymać się ścisłych definicji, to nawet i ze 20 lat wcześniej. QE to dzisiaj narzędzie ostatniej szansy. Jest jak laska dynamitu w rękach kasiarza, którego szlag trafił, gdy trafił na zamek niedający się pokonać.

Historia 99 czerwonych balonów i jednego w kolorze przekwitającej wiśni

Po wielkim bum, jakim było gruchnięcie cen nieruchomości wywindowanych wcześniej w okolice stratosfery, japońska gospodarka nie mogła wyrwać się przez lata z zastoju i bardzo niskiej inflacji przechodzącej w spadek wskaźnika cen poniżej zera. Nie pomagała tradycyjna polityka monetarna, na nic zdawała lżejsza ręka w polityce podatkowej. Gospodarka stała i nie dawała się ruszyć.

Właśnie wtedy sięgnięto po arsenał niekonwencjonalny w formie QE, czyli dodawania pieniędzy na oko, lecz pełnymi garściami, najpierw w Japonii, a w kryzysie lat 2007 – 2009, także w USA, Wielkiej Brytanii i w Europie.

Luzowanie ilościowe polega na zakupie przez bank centralny papierów wartościowych w wielkich ilościach za równie wielkie i „nowe” pieniądze.

QE miało być i stało się dość skutecznym narzędziem w obronie gospodarki przed długą recesją w sytuacji, gdy główne narzędzie regulacyjne w dyspozycji banku centralnego, tj. stopa procentowa już nie działa, bo spadła do zera albo nawet poniżej, więc koszt pieniądza przestał mieć znaczenie. Sytuację tę nazwano pułapką płynnościową (liquidity trap), jako że przy takiej stopie nie opłaca się być wierzycielem, ponieważ zarobek na długu jest praktycznie zerowy. Jeśli tak, to każdy przytula do siebie gotówkę. I klops, bo staje gospodarka, która finansuje swój rozwój głównie długiem.

Ujemne stopy to nowy fenomen. Większość ekonomistów nie ma pojęcia, co o nim sądzić. Także dlatego, że fenomen jest pokraczny, przypomina auto z felerną skrzynią biegów, która załącza tylko „jedynkę” i „wsteczny”.

Poprzedni wielki kryzys sprzed 90 lat trwał długie lata, głównie z powodu braku pieniędzy. Trzymając się motoryzacyjnego porównania, gospodarka światowa działała bez nich jak silnik spalinowy bez dolewek oleju: chyrlała, chyrlała, aż się w końcu zatarła. W kryzysie finansowym lat 2007 – 2009 chodziło o to, aby nie doszło do powtórki scenariusza z jesieni 1929 r.

Z powodu pandemii banki centralne nie ograniczają się tylko do kupowania papierów rządowych, ale sięgają także po obligacje komercyjne, czyli po dług przedsiębiorstw, w tym także po tzw. obligacje śmieciowe (junk bonds).

Technicznie rzecz ujmując, luzowanie ilościowe polega na zakupie przez bank centralny papierów wartościowych w wielkich ilościach za równie wielkie i „nowe” pieniądze. Ilości muszą być wielkie, żeby można było odczuć, że się pojawiły.

Banki centralne w marcu – pierwsze starcie z pandemią

W pierwszych falach amerykańskiego, europejskiego i brytyjskiego QE sprzedawcami, czyli formalnie dłużnikami, były rządy oferujące swoje obligacje. Czy tymi dłużnikami są faktycznie, to kwestia do odrębnego potraktowania za chwilę. QE to zatem transakcja: ty – banku centralny – dajesz mi – rządowi – teraz kasę, a ja ci kiedyś może zwrócę.

W tegorocznym wydaniu luzowania wobec zatrzymania gospodarki z powodu pandemii banki centralne nie ograniczają się do kupowania papierów rządowych. Sięgają także po obligacje komercyjne, czyli po dług przedsiębiorstw, w tym także po tzw. obligacje śmieciowe (junk bonds), czyli te pozostające poza ratingiem agencyjnym z powodu dużego ryzyka, że nie zostaną wykupione. O tempora, o mores!

Luzowanie a inflacja

Gdy w 2008 r. Rezerwa Federalna USA ruszyła z pierwszą falą QE mnóstwo ekonomistów zaczęło załamywać ręce, obawiając się wybuchu inflacji. Sam byłem w tej grupie. Wzrostu cen jednak nie było, napływ nowych pieniędzy na miarę zalania w XVI i XVII wieku Hiszpanii i Europy Zachodniej srebrem i złotem z Ameryki nie wywołał szaleństwa cenowego. Większość aprobuje teraz luzowanie ilościowe, ale podejrzliwe lub wrogie podejście mniejszości nie osłabło, raczej słusznie.

Co się stało z pieniędzmi z QE wypuszczonymi w świat podczas kryzysu finansowego, skoro gospodarki rosły umiarkowanie, więc zapotrzebowanie na dodatkową gotówkę nie było wielkie, a nowych dolarów, euro, funtów i jenów przybywały jednak biliony?

Wszystkie wymienione waluty na czele z dolarem używane są do rozliczeń w handlu międzynarodowym, ale z powodu siły ekonomiczno-politycznej i zaufania do ich emitentów są także substytutem złota w jego funkcji tezauryzacyjnej. Pewna część pieniędzy wyprodukowanych w ramach QE trafiła zatem jako rezerwa dewizowa do skarbców państwowych i do prywatnych „sejfów” firmowych. Jako globalny lider eksportowy najwięcej zachomikowały Chiny.

Złoty w praktyce nie jest środkiem płatniczym w wymianie z zagranicą, choć jest formalnie wymienialny, bo nikt nie wycenia towarów i usług w polskiej walucie.

„Dodruk” w ramach QE polegał do tej pory przede wszystkim na wykupie papierów rządowych. Nowe pieniądze krążyły krócej lub dłużej po rynkach, dając zarobek ich uczestnikom. Znakomita większość przyczyniła się do powiększenia się rozmiarów rynków finansowych, które chłonęły nowe pieniądze jak gąbka wodę. Według McKinsey, w latach 2008 – 2017 łączne zadłużenie rządów, firm z sektora niefinansowego oraz gospodarstw domowych wzrosło w skali globalnej o 73 biliony, tj. o 73 000 mld dolarów. Uboczny skutek negatywny to dalszy wzrost nierówności, bowiem w korzyściach z obrotu tymi niesamowitymi aktywami nie uczestniczą szaraki.

Unia Europejska nie skąpi na walkę z kryzysem

Ponieważ pieniądze z QE nie powędrowały do zwykłych ludzi, a na rynek finansowy, to nie mogły wywołać inflacji cen towarów konsumpcyjnych, które wzrosłyby, gdyby popyt zaczął być wyższy od podaży. Wywołały natomiast inflację na rynku inwestycyjnym, czego przejawem jest wzrost cen tzw. aktywów.

Yves Mersch, członek zarządu Europejskiego Banku Centralnego, wskazywał w styczniu 2020 r. na wysokie wartości wskaźników „cena-zysk” amerykańskich akcji pokazujących, ile trzeba zapłacić za jednostkę zysku danej spółki giełdowej. Zwrócił też uwagę na rosnące ceny mieszkań. W siedmiu niemieckich ośrodkach miejskich ceny te uległy od 2010 r. podwojeniu, a Niemcy nie są krajem nagminnych spekulacji na rynku mieszkaniowym. Wobec niskich, a nawet ujemnych stóp procentowych zmieniła się taktyka wielkich funduszy emerytalnych i inwestycyjnych, które w poszukiwaniu jakichkolwiek korzyści kupują ryzykowne instrumenty, wpływając na wzrost ich cen rynkowych.

Dyskusyjne i niedobre strony

Ujemne stopy procentowe i QE to nowe zjawiska, które pogłębiają powszechny brak zrozumienia dla mechanizmów rządzących gospodarką. Przez tysiąclecia pieniądz był dobrem rzadkim i drogim, trzeba było go zarobić. Dziś jest tani i można go sobie produkować niemal do woli. Dotyczy to oczywiście globalnych potęg, bo QE działa wyłącznie w przypadku walut pożądanych i powszechnie wymienialnych. W przypadku tzw. walut narodowych przyrostów podaży pieniądza w ramach QE nie da się wyeksportować, kraj musi radzić sobie sam z konsekwencjami. Żaden Europejczyk, czy bogaty Azjata nie chomikuje forintów lub lewów, ani nawet złotych polskich.

EBC w walce z pandemiczną niepewnością

Złoty jest formalnie wymienialny, ale w praktyce nie jest środkiem płatniczym w wymianie z zagranicą: nikt nie wycenia towarów i usług w polskiej walucie, a poza produktami z fabryk należących do zachodnich korporacji oraz częściami i podzespołami zamawianymi przez firmy z Niemiec, na naszym rynku nie można nic kupić. Nawiasem mówiąc, jeśli QE to nasza cywilizacyjna przyszłość, to trzeba byłoby jak najszybciej pożegnać się ze złotym i wstąpić do strefy euro.

Luzowanie ilościowe to nowy instrument bez teoretycznego zaplecza. Nikt jeszcze nie opowiedział, jak działa i jakie może mieć dalekosiężne skutki. Można odnieść wrażenie, że mamy wierzyć w QE bez jakichkolwiek dowodów na jego słuszność i skuteczność.

Ukuto kiedyś powiedzenie, że kapitalizm bez bankructw jest jak katolicyzm bez piekła. QE broni gospodarki „po całości”, w tym jej kształcie, który doprowadził do kryzysu. Nie dotyczy to obecnego przypadku, ale i tym razem mogła pojawić się okazja do czynnych przewartościowań i przekształceń. I nic z tego. QE petryfikuje stan dalece niedoskonały, po to, aby utrzymywać społeczeństwa w przekonaniu, że wbrew np. katastrofie klimatycznej jesteśmy na właściwej drodze.

W nowomowie mówi się o konsekwencji w postaci napuchłych bilansów odpowiednich banków centralnych, bowiem każdy zakup musi być zapisany w księgach. Problem polega na tym, że nie ma takiej siły, która zmusi bank centralny do ubiegania się u emitentów lub na rynku o zwrot pieniędzy z tytułu posiadanych obligacji. Dlatego bilanse te stale pęcznieją. Konsekwencji nie ma, bo nie ma ich jak wyciągnąć.

Luzowanie ilościowe to nowy instrument bez teoretycznego zaplecza.

Po zakończeniu pierwszych fal QE po stronie aktywów Fed było 4,5 bln dol. Teraz, czyli po QE z powodu COVID-19, jest 7,5 bln. Europejski Bank Centralny podwoił ostatnio stawkę. Jego szefowa Christine Lagarde obiecywała w marcu 2020 r. kolejne QE w wysokości 750 mld euro, ale na początku czerwca 2020 r. ogłosiła, że kwota urośnie do 1,35 bln. Naturalne jest pytanie, co potem?

Bank centralny może zmniejszyć swój bilans poprzez sprzedaż posiadanych papierów dłużnych na rynku, ale konsekwencją byłby wzrost stóp procentowych, czego w obawie o gospodarkę nikt od lat nie chce. Można też domagać się od danego rządu spłaty długu, ale to niedobre dla władzy i gospodarki, bo żeby było na spłatę podatnicy musieliby dostać ostro po krzyżu. Najlepiej zatem nie robić nic, operacji bariatrycznej nie przeprowadzać, udawać, że QE nie było, a przez lata wielki jak bania bilans banku centralnego jakoś sam się skurczy.

W pracy pt. „Central Bank Balance Sheets: Expantion and Reduction since 1900” Niall Ferguson, Andreas Schaab i Moritz Schularick zwrócili uwagę, że banki centralne rzadko zmniejszały swoje bilanse w ujęciu nominalnym, tzn. np. ze 100 do 68. Zmniejszenia dokonywały się w ujęciu względnym, tj. w relacji do produktu brutto. Jeśli PKB rósł, to relacja spadała.

Japońskie zagadki makroekonomiczne, finansowe i kursowe

Autorzy sądzą, że tak będzie również teraz i chyba mają rację. Potwierdzili spostrzeżenie, że ryzyko inflacji związane z pompowaniem bilansów banków centralnych jest obecnie małe, dodając wszakże, że zagrożenie dla stabilności cenowej narasta, choć wolno, wraz z coraz dłuższym utrzymywaniem się deficytów fiskalnych i ustępstwami w sprawie niezależności banków centralnych.

Mnóstwo by jeszcze o tym pisać, ale objętości nie staje. Tu nasuwa się refleksja, że gospodarka może być jak chabeta, albo jak upasiony lecz zmordowany pracą wałach. Czy słuszne jest poganianie zmęczonej gospodarki batem w formie QE i stóp procentowych poniżej zera?

Widzielibyśmy nasze konie w cwale lub galopie i nie chcemy dostrzec, że najczęściej chodzą stępa.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Pożegnanie z luzowaniem

Kategoria: Analizy
Po 10 latach kończy się proces luzowania finansowego znanego w świecie jako quantitative easing (QE). Doświadczenie kazało oczekiwać złych skutków wielkiego wzrostu zadłużenia i sypania groszem, ale one nie nadeszły. Inflacja nie wybuchła, a świat ma się - ponoć - lepiej.
Pożegnanie z luzowaniem

„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Słaby popyt powoli staje się w Europie normą i ekonomiści zastanawiają się nad coraz bardziej niekonwencjonalnymi działaniami w polityce pieniężnej. Jednym z narzędzi, które nie było jeszcze stosowane, są tzw. „pieniądze zrzucane z helikoptera” (helicopter money), czyli jawne finansowanie deficytów rządowych przy pomocy polityki pieniężnej.
„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Wiara w walutę czyni cuda

Kategoria: Analizy
Mimo że kilka dużych banków centralnych prowadzi niekonwencjonalną politykę pieniężną, inflacja oraz stopy procentowe w większości gospodarek rozwiniętych utrzymują się na niskim poziomie.
Wiara w walutę czyni cuda