Autor: Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

Wciąż rośnie dług korporacyjny

Ostatnia dekada była wyjątkowo udana dla biznesu. Firmy brylowały na rynkach kapitałowych i zadłużały się. Ekonomiści alarmowali, że rozkręcająca się spirala długu korporacyjnego może wywołać krach porównywalny z tym z 2008 r. Pandemia COVID-19 tylko pogłębiła i urealniła te obawy.
Wciąż rośnie dług korporacyjny

(©Envato)

Po światowym kryzysie finansowym nastąpiły lata spektakularnej hossy. Niskie stopy procentowe zachęcały do korzystania z dźwigni finansowej.

Tempo emisji długu korporacyjnego przyspieszało w miarę jak światowa gospodarka wychodziła z traumy 2008 r. Taki obrót spraw był po myśli zarówno banków, chętnie angażujących się w kredyty konsorcjalne, jak i sektora private equity (PE), który polubił dług jako tani sposób finansowania transakcji fuzji i przejęć (M&A) oraz wykupów lewarowanych.

Korzystając z niskiego kosztu pieniądza, od 2012 r. przedsiębiorstwa niefinansowe wycofały z obrotu, głównie poprzez transakcje M&A blisko 3 bln dol.

Willem Buiter: Eurosystem o włos od katastrofy

Dług niejedno ma imię

W strukturze długu korporacyjnego można wyróżnić dwa zasadnicze składniki: obligacje i kredyty, przy czym oprocentowanie tych drugich jest oczywiście wyższe. Obligacje są emitowane bezpośrednio przez firmy. Natomiast kredyty mogą stać się przedmiotem obrotu jako instrumenty pochodne, emitowane przez banki inwestycyjne.

Obligacje są najpowszechniejszym instrumentem finansowania w USA, Chinach i strefie euro, co nie zmienia faktu, że większość zadłużenia przedsiębiorstw – w tym przede wszystkim w tzw. państwach rozwijających się – ma postać kredytów.

W strukturze długu korporacyjnego można wyróżnić dwa zasadnicze składniki: obligacje i kredyty.

Całościowy wolumen światowego długu korporacyjnego (obligacje, kredyty i inne zobowiązania) osiągnął poziom 75 bln dol., podczas gdy jeszcze nieco ponad dekadę temu wynosił 45 bln dol. Kwota ta przekłada się na 95 proc. światowego PKB (dla porównania: w 2008 r. światowy dług korporacyjny stanowił 72 proc. PKB).

Sektor bankowy na świecie w obliczu pandemii

Rozgrzane rynki obligacji korporacyjnych

W ciągu ostatnich 10 lat siłą napędową wzrostu zadłużenia przedsiębiorstw były właśnie rynki obligacji, rozochocone ekspansywną polityką pieniężną. W wyniku pandemii ich chłonność tylko się zwiększyła.

Największe banki centralne świata realizują szeroko zakrojone programy luzowania ilościowego, skupując wszystkie klasy aktywów. Dzięki temu rynki finansowe, w tym rynki długu, szybko odbiły znacznie powyżej poziomu sprzed pandemii, mimo że światowa gospodarka słabnie.

Obligacje są najpowszechniejszym instrumentem finansowania w USA, Chinach i strefie euro.

Według szacunków OECD od 2008 r. korporacje niefinansowe na całym świecie emitują około 1,8 bln dol. obligacji rocznie, prawie dwukrotnie więcej niż w latach poprzedzających światowy kryzys finansowy. Na koniec 2019 r. światowy wolumen obligacji przedsiębiorstw niefinansowych osiągnął rekordowy poziom 13,5 bln dol., czyli dwa razy więcej niż w 2008 r.

W pierwszej połowie 2020 r. emisja obligacji osiągnęła rekordowy poziom 2 bln dol., co stanowi 49-procentowy wzrost w porównaniu z tym samym okresem 2019 r.

Od kredytu do kryzysu, czyli jak długi mogą zaszkodzić globalnej gospodarce

Rynki wschodzące na krawędzi

Aż 40 proc. światowego długu korporacyjnego dotyczy przedsiębiorstw z rynków wschodzących, co oznacza gigantyczny wzrost na przestrzeni ostatniej dekady, jako że w 2008 r. ich udział w światowym długu korporacyjnym wynosił 20 proc.

W latach 2008 – 2018 na tych rynkach zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych skoczyło z 56 do 96 proc. PKB, podczas gdy w gospodarkach rozwiniętych rosło w takim samym tempie jak PKB.

W pierwszej połowie 2020 r. emisja obligacji osiągnęła rekordowy poziom 2 bln dol.

Spośród gospodarek wschodzących zdecydowanie największym emitentem są Chiny. Z jednej strony pozwala im to na dywersyfikację źródeł finansowania, lecz z drugiej strony zwiększa ryzyko niewypłacalności, grożąc powtórką azjatyckiego kryzysu finansowego z 1997 r.

Według badania przeprowadzonego przez Janus Henderson, globalną firmę z branży zarządzania aktywami, wśród 900 spółek o światowym zasięgu, stosunek długu do kapitału własnego na koniec 2019 r. wynosił średnio 59 proc. Najniższym odsetkiem (8 proc.) legitymuje się sektor technologii, a z najwyższym zmagają się przedsiębiorstwa użyteczności publicznej (120 proc.). Energetyka i surowce są lewarowane w 40 proc., a w pozostałych sektorach poziom dźwigni finansowej waha się między 55 a 80 proc.

W latach 2008 – 2018 na tych rynkach wschodzących zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych skoczyło z 56 do 96 proc. PKB.

Z wyliczeń ekspertów Janus Henderson wynika ponadto, że połowa światowego długu korporacyjnego w obligacjach ciąży na biznesie amerykańskim. Następny w kolejności jest niemiecki, w tym trzy najbardziej zadłużone firmy świata to koncerny motoryzacyjne: Volkswagen, Mercedes-Benz i BMW.

Natomiast co czwarte przedsiębiorstwo jest wolne od zadłużenia, a niektóre mają ogromne rezerwy gotówkowe: tę listę otwiera Alphabet, czyli spółka-matka Google.

Pożegnanie z luzowaniem

Kredyty lewarowane i instrumenty pochodne

Obligacje korporacyjne nie są jedynym aspektem długu przedsiębiorstw, który może wpłynąć na system finansowy. Równie niepokojącym zjawiskiem jest wzrost masy kredytów lewarowanych – pożyczek ze swej natury podobnych do okrytych złą sławą kredytów hipotecznych wysokiego ryzyka (tzw. kredyty subprime).

Kredyty lewarowane, podobnie jak subprime, są udzielane już zadłużonym podmiotom lub tym z kiepskim ratingiem. Tak samo pozwalają na wykorzystanie mechanizmu sekurytyzacji wierzytelności.

Subprime’y były podstawą do konstruowania instrumentów pochodnych typu MBS (ang. mortgage-backed securities), natomiast kredyty lewarowane stanowią bazowy składnik instrumentów typu CLO (ang. collateralised loan obligations), czyli obligacji zabezpieczonych długiem.

Kredyty lewarowane są udzielane już zadłużonym podmiotom lub tym z kiepskim ratingiem.

Czym w takim razie różni się rynek kredytów lewarowanych od rynku kredytów subprime, które rozłożyły na łopatki światowy system finansowy 12 lat temu? Zasadnicza różnica polega na tym, że MBS-y opierały się na kredytach hipotecznych udzielanych gospodarstwom domowym, a CLO bazują na kredytach korporacyjnych. Instrument pochodny jest w obu przypadkach dłużnym papierem wartościowym o podwyższonym ryzyku.

Zagrożenia dla stabilności światowej gospodarki

CLO bezpieczniejsze niż MBS-y

Czy dług korporacyjny oferowany w postaci instrumentów CLO jest tak samo groźny, jak dług hipoteczny „zapakowany” w MBS-ach? Do przesilenia z kulminacją w momencie upadku banku Lehman Brothers doprowadziła inżynieria finansowa, za sprawą której kredyty hipoteczne subprime były rozparcelowywane, wyodrębnione jako wierzytelności i przekształcane w dłużne papiery wartościowe o złożonej strukturze (tzw. instrumenty pochodne).

Inwestowały w nie podmioty sektora finansowego, który był tak silnie zlewarowany, że gdy dłużnicy hipoteczni okazali się masowo niewypłacalni, doszło do załamania całego systemu finansowego. W przypadku długu korporacyjnego jest o tyle bezpieczniej, że spółki publiczne (notowane na giełdzie) muszą przedstawiać audytowane sprawozdania finansowe.

Poza tym o ryzyku związanym z inwestowaniem w dług przedsiębiorstw informują oceny przyznawane przez agencje ratingowe oraz ceny swapów ryzyka kredytowego – zbywalnych instrumentów pochodnych, stosowanych przez inwestorów do zabezpieczania się przed wiarołomnymi dłużnikami.

Instrumenty CLO mają lżejszą konstrukcję, dzięki czemu emitenci wiedzą więcej o dłużnikach.

Kredyty lewarowane i bazujące na nich CLO mają więcej wspólnego z aktywnie zarządzanymi funduszami inwestycyjnymi, niż z instytucjami finansowymi, które bezkrytycznie inwestowały w subprime’y.

Instrumenty pochodne bazujące na subprime’ach zawierały tysiące hipotek, więc dilerzy nie byli w stanie, nie mówiąc o chęciach, badać ich jakości. Instrumenty CLO mają lżejszą konstrukcję, dzięki czemu emitenci wiedzą więcej o dłużnikach, a ich analitycy monitorują stan obsługi długu po sprzedaży instrumentu w trosce o swoją reputację.

Instrumenty pochodne CLO są emitowane przez banki inwestycyjne i sprzedawane inwestorom, którzy obracają nimi na rynku wtórnym. Inwestorzy płacą bankom-emitentom za ubezpieczenie długu spółki. Opłata ta jest zmienna i zależy od tego, jak bardzo dany dług jest według rynku ryzykowny.

Instrumenty CLO są sprzedawane inwestorom w transzach oznaczonych w zależności od skali ryzyka. Podporządkowane transze długu CLO, czyli te, które w pierwszej kolejności ucierpiałyby w razie niewypłacalności dłużnika, są przeważnie w posiadaniu funduszy hedgingowych, inwestorów kredytowych i firm zarządzających aktywami. Nawet gdyby jednocześnie wiele z nich upadło, to dostęp do kredytu dla całej gospodarki pozostałby niezakłócony.

Z uwagi na wysokie ryzyko kredyty lewarowane to kredyty konsorcjalne, czyli udzielane przez konsorcjum banków. Pożyczkobiorcami na tym rynku są zarówno małe spółki nienotowane na giełdzie, jak i duże spółki publiczne. Ich wolumen gwałtownie wzrósł w USA w ostatnich latach.

W 2019 r. tylko 30 proc. obligacji przedsiębiorstw niefinansowych cieszyło się ratingiem A lub wyższym.

Coraz częściej stanowią alternatywę dla obligacji wysokodochodowych, rywalizując z nimi o udział w rynku. W przeciwieństwie do obligacji, które oferują stałą stopę zwrotu, oprocentowanie kredytów lewarowanych jest zmienne, co gwarantuje inwestorom zysk nawet wówczas, gdy bank centralny podniesie stopy procentowe.

Spada innowacyjność gospodarki na świecie

Złej jakości dług hoduje zombie

Przyrost długu korporacyjnego martwi z dwóch powodów. Po pierwsze mamy do czynienia z wyraźnym pogorszeniem jego jakości. W 2019 r. tylko 30 proc. obligacji przedsiębiorstw niefinansowych cieszyło się ratingiem A lub wyższym.

Licząc od 2009 r., udział długu ocenianego jako spekulacyjny wzrósł zarówno w Chinach, jak i w Stanach Zjednoczonych. Co prawda w tym okresie poprawiła się jakość długu korporacyjnego w Japonii, Francji i Niemczech, ale to USA i Chiny rozdają karty w światowej gospodarce.

Coraz więcej nierentownych firm

Drugim powodem do niepokoju jest zmiana relacji między dochodami firm a poziomem zadłużenia. Tu także źle dzieje się w USA, gdzie dług korporacyjny rośnie w takim tempie, że dochody przedsiębiorstw są poniżej wartości spłacanych odsetek. Konsekwencją tego jest zjawisko zombifikacji, czyli szerzenia się firm, które nie przejawiają oznak rentowności czy nawet szans na jej odzyskanie, a mimo to są sztucznie utrzymywane przy życiu dzięki kroplówce taniego długu.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Kategoria: Analizy
Klauzula zbiorowego działania (CAC) to zasada, która pozwala kwalifikowanej większości obligatariuszy wyrazić zgodę na prawnie wiążącą restrukturyzację zadłużenia. Kwalifikowana większość decyduje za wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych, którzy głosowali przeciwko niej.
Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Rosja lubi bić (anty)rekordy

Kategoria: Analizy
Rosja, przy dużej zależności gospodarki od cen ropy naftowej, nigdy nie imponowała tempem wzrostu gospodarczego, nawet w okresie dobrej koniunktury i wysokiego poziomu cen na światowym rynku węglowodorów.
Rosja lubi bić (anty)rekordy