Czy Hongkong może być nadal światowym centrum finansowym?

25.06.2020
Centrum finansowe o wartości 10 bln dolarów znalazło się w epicentrum burzy geopolitycznej.
Centrum uwagi


Aby przekonać się o roli, jaką Hongkong odgrywa w globalnym systemie finansowym – mówi pewien lokalny przedsiębiorca – najlepiej porównać go do transformatora elektrycznego, który łączy dwa obwody o różnych napięciach. Jednym z nich jest globalny system finansowy ze swobodnym przepływem kapitału, swobodą przekazywania informacji/wypowiedzi i rządami prawa. Drugi obwód to rozległy i rozwijający się chiński system finansowy z kontrolą kapitału, cenzurą i arbitralnym przestrzeganiem umów.

W ciągu ostatnich dwóch dekad, gdy Chiny stały się drugą co do wielkości gospodarką świata, Hongkong umiejętnie ugruntował swoją pozycję, stając się trzecim najważniejszym międzynarodowym centrum finansowym po Nowym Jorku i Londynie. W okolicach Portu Wiktorii chińscy potentaci w dziedzinie technologii sprzedają akcje kalifornijskim funduszom hedgingowym, chińskie banki zarządzane przez państwo udzielają pożyczek na finansowanie projektów inwestycyjnych w ramach koncepcji Nowego Jedwabnego Szlaku (ang. Belt and Road), a władze utrzymują ścisłą kontrolę nad kursem wymiany walut. Duża część transakcji jest prowadzona w światowej walucie rezerwowej, dolarze. Działalność jest organizowana przez zachodnie firmy i nadzorowana przez niezależne sądy i organy regulacyjne, które mają więcej wspólnego ze swoimi odpowiednikami w bogatym świecie niż z sądami i organami władzy w Pekinie czy Szanghaju.

W niesprzyjających warunkach transformatory mogą stać się mniej wydajne lub nawet, w warunkach ekstremalnych, wybuchnąć. Rośnie zagrożenie pozycji Hongkongu jako centrum finansowego, ponieważ powstają napięcia związane z ingerencją Chin w jego rząd i system prawny, które w myśl zasady „jeden kraj, dwa systemy” mają być w dużej mierze autonomiczne przynajmniej do 2047 roku. 28 maja Chiny zleciły wprowadzenie ustawy o bezpieczeństwie narodowym w celu zapobiegania zamieszkom i terroryzmowi na tym terytorium. W odpowiedzi Biały Dom zaproponował usunięcie niektórych przywilejów prawnych, z których korzysta Hongkong, a które zapewniają mu płynność powiązań z gospodarką światową.

Najgorszym scenariuszem jest to, że błędna kalkulacja zdestabilizuje część konstrukcji transgranicznych roszczeń finansowych o wartości 10 bilionów dolarów.

Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest to, że instytucje Hongkongu czeka stopniowy rozpad i odejście od roli zglobalizowanego centrum finansowego w kierunku kontynentalnych Chin. Chiny miałyby większą kontrolę nad mniej efektywnym rynkiem kapitałowym, co zwiększyłoby koszt kapitału dla ich firm. Najgorszym, choć mało prawdopodobnym, ale nie niemożliwym do zrealizowania scenariuszem jest to, że błędna kalkulacja zdestabilizuje część konstrukcji transgranicznych roszczeń finansowych o wartości 10 bilionów dolarów, która ulokowana jest w Hongkongu, wywołując szok szerzący się w Chinach i Azji. Lokalna kadra kierownicza i urzędnicy często nazywają to efektem nuklearnym.

Kiedy Hongkong powrócił do państwa chińskiego w 1997 roku, był tętniącym życiem ośrodkiem tranzytowym, znanym ze swoich magnatów, którzy wzbogacili się, zaczynając od zera i sprawnych bankierów zagranicznych, ale nie był światową potęgą. Od tego czasu przeszedł transformację. Jest dziewięciokrotnie większy niż w 2000 r., posługując się medianą panelu czterech miar rynków kapitałowych i zajmuje trzecie miejsce wśród globalnych centrów finansowych. Nauczył się nowych sztuczek, w tym jak sprzedawać instrumenty pochodne, usługi bankowości prywatnej, technologie finansowe i ubezpieczenia na życie. Instytucje finansowe szybko zaczęły oferować usługi, których Chiny kontynentalne nie mogą świadczyć, za to tolerują oferowanie ich za granicą. W latach 90. XX wieku i na początku lat 2000. Hongkong podjął próby pierwszych ofert publicznych chińskich przedsiębiorstw państwowych, a następnie zaczął wprowadzać na giełdę przedsiębiorstwa prywatne. Od 2014 r. w Hongkongu funkcjonuje platforma „Stock Connect”, która umożliwia ograniczony handel transgraniczny papierami wartościowymi pomiędzy Hongkongiem a kontynentem, stanowiący obecnie 8 proc. obrotu akcjami w Hongkongu. Nawet jeśli chińskie firmy wyraźnie odmawiają korzystania z rynków Hongkongu, korzystają ze struktur prawnych stworzonych przez hongkońskich prawników i księgowych. Kiedy Alibaba, najdroższa chińska spółka, zadebiutowała na giełdzie w Nowym Jorku w 2014 r., w swoim prospekcie emisyjnym 72 razy wspominała o Hongkongu (w listopadzie ubiegłego roku również wyemitowała akcje na jego terytorium po tym, jak obawiano się ukarania przez Amerykanów chińskich firm notowanych na Wall Street).

Trudno o alternatywę dla Hongkongu

Oczywiście rynki finansowe Chin kontynentalnych również się rozwinęły. Kapitalizacja rynku akcji Szanghaju rywalizuje z Hongkongiem, a chiński rynek obligacji jest ogromny. Szefowie światowych banków uwielbiają energię przedsiębiorczości Shenzhen, którego duży rynek akcji gości ponad 2000 firm. Ale skala nie oznacza zgodności z wymaganiami globalnych inwestorów. Standardy poufności są często fatalne; rząd czasami manipuluje cenami; przenoszenie kapitału przez granicę jest trudne i nawet w dziedzinie niektórych dość standardowych instrumentów finansowych Chiny kontynentalne nie mają masy krytycznej. Prowadzi się w nich na przykład tylko 1,6 proc. światowego handlu walutami i zaledwie 0,2 proc. światowej działalności w zakresie instrumentów pochodnych bazujących na stopach procentowych.

Potentaci i tajfuny

Często zwraca się uwagę na to, że rynki Hongkongu stały się bardziej zbliżone do rynków Chin kontynentalnych. Na przykład udział lokalnych przedsiębiorstw w rynku akcji pod względem wartości spadł z 69 proc. w 2000 r. do 24 proc. obecnie. Niektóre z nich, takie jak imperium Li Ka-Shinga i Jardine Matheson, z powodzeniem i dyskretnie zdywersyfikowały się i uniezależniły od Hongkongu oraz Chin. Jednak większość z nich zniknęła i, co niepokojące, żadna z firm z Hongkongu nie osiągnęła wielkiego sukcesu na kontynencie. Tymczasem udział firm z kontynentu w rynku akcji wzrósł z 31 proc. do 73 proc., a wśród dziesięciu najwyżej wycenianych firm chińskich notowanych w Hongkongu znalazło się dziewięć, w tym Tencent, gigant technologiczny, oraz Ping An, najwyżej wyceniana firma ubezpieczeniowa na świecie. Chińska gospodarka nie jest szczególnie uzależniona od kapitału zagranicznego. Jednakże w oparciu o łączne dane dotyczące emisji akcji i obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich, szacuje się, że w Hongkongu gromadzi się około dwóch trzecich transgranicznych funduszy.

Co uderzające, nawet gdy Hongkong stał się bardziej chiński, jego infrastruktura finansowa pozostała podobna do zaawansowanej gospodarki zachodniej. Konstytucyjna zasada „jeden kraj, dwa systemy” ma wiele korzyści wykraczających poza rządy prawa. Warstwę niższą od sądów stanowią światowej klasy niezależne organy regulacyjne, w tym Hong Kong Monetary Authority (HKMA), bank centralny i organ regulacyjny ds. papierów wartościowych. Ich przepisy wymagają od przedsiębiorstw i firm finansowych w Hongkongu, szczególnie tych dużych, osiągnięcia racjonalnych standardów ładu korporacyjnego oraz sporządzania dokładnych sprawozdań finansowych i terminowego ujawniania informacji. Wolność słowa oznacza, że przedsiębiorstwa i papiery wartościowe podlegają kontroli, co stanowi istotną część procesu kształtowania cen na dobrze zarządzanych rynkach.

Większość organów nadzoru bankowego traktuje kontrahenta w Hongkongu podobnie jak kontrahenta w Heidelbergu.

Takie nieskazitelne referencje oznaczają, że Hongkong zdobył sobie przychylność systemów finansowych Zachodu, o jakiej Chiny mogą tylko pomarzyć. Amerykańska ustawa o polityce wobec Hongkongu z 1992 r., choć nieprecyzyjna, mówi, że należy traktować to terytorium jako odrębną strefę celną i zagwarantować wymienialność walut. Istnieje wiele innych, mniej znanych umów. Firmy z Hongkongu są traktowane podobnie jak firmy amerykańskie przez amerykański organ regulacyjny ds. instrumentów pochodnych. Organ nadzorujący papiery wartościowe na Wall Street zawarł z Hongkongiem umowę o egzekwowaniu prawa, ponadto terytorium to znajduje się w radzie nadzorczej CLS, globalnej platformy rozliczeń walutowych wspieranej przez Rezerwę Federalną, która prowadzi transakcje m.in. w walucie Hongkongu. Większość organów nadzoru bankowego oraz urzędników ds. ryzyka traktuje kontrahenta w Hongkongu podobnie jak kontrahenta w Heidelbergu. To wszystko są atuty i symbole, których Chiny i juan nie mają i być może nie mogą zdobyć.

Spośród wszystkich przywilejów Hongkongu najważniejsza jest jego rola jako dominującego centrum finansowania w dolarach amerykańskich w Azji, czyli status, który Fed toleruje lub wręcz popiera. Od 1983 r. jego waluta jest powiązana z tzw. greenback [nieformalnie: dolcami, zielonymi], zabezpieczonymi przez rezerwy zagraniczne na kwotę około 440 mld dolarów amerykańskich, czyli ponad dwukrotnie większą od wąsko zdefiniowanej wartości lokalnej podaży pieniądza. Firmy handlujące w walucie Hongkongu zakładają, że jest ona całkowicie wymienialna na dolara amerykańskiego.

Co ważniejsze, zakładają również, że amerykański dolar w Hongkongu jest całkowicie wymienialny na dolara w Nowym Jorku. To przekonanie wyjaśnia, dlaczego tak duża część działalności jest denominowana w dolarach amerykańskich, w tym 97 proc. transakcji walutowych, 58 proc. transgranicznych pożyczek i innych instrumentów bankowych, 43 proc. transgranicznych instrumentów pochodnych i 37 proc. depozytów. Wartość transgranicznych wierzytelności w dolarach amerykańskich wynosi 4 biliony dolarów, co odpowiada jednej dziesiątej wartości amerykańskiego rynku akcji.

Chłopaki czatują o chipsach

Aby zdobyć zaufanie inwestorów, Hongkong polega na własnej infrastrukturze płatniczej, która łączy go z amerykańskimi rynkami pieniężnymi. Jedna arteria pieniężna, zwana USD CHATS [czat dolarowy/pogawędka o dolarach], umożliwia bankom na tym terytorium zawieranie transakcji w dolarach między sobą, a następnie łączy się z Nowym Jorkiem przez HSBC, bank z siedzibą w Londynie, który prowadzi większość swoich interesów w Azji. Łączna suma płatności przepompowanych przez ten system wyniosła w zeszłym roku 10,4 bln dolarów. Dziewięć z dziesięciu największych banków Chin kontynentalnych odnosi korzyści dzięki rachunkom USD CHATS prowadzonym przez HSBC. Chociaż nie jest możliwe oszacowanie, jaka część chińskich płatności w dolarach ogółem korzysta z tego mechanizmu, może ona być spora. Chiny mają alternatywne rozwiązania. Mogą korzystać z indywidualnych umów z zachodnimi bankami. Pięciu kontynentalnych kredytodawców uczestniczy w amerykańskim systemie płatności w dolarach, znanym jako CHIPS, chociaż żaden z nich nie jest członkiem ekskluzywnego klubu światowych banków, który jest jego właścicielem.

Singapur chce być centrum technologicznym Azji

Zapewnione o uczciwej grze Hongkongu, dobrej pozycji w pozostałej części świata i wymienialnym pieniądzu, firmy finansowe z radością lokują tam swoje siedziby. Na terytorium tym znajdują się 163 licencjonowane banki, w tym trzy z pięciu największych kontrolowane przez Zachód, oraz ponad 1600 podmiotów zarządzających aktywami, z których większość ma charakter globalny i połowę swoich pieniędzy pozyskuje z Ameryki, Europy i krajów Azji innych niż Chiny. O ile banki inwestycyjne dominują na kontynencie, o tyle zachodnie firmy nadal rządzą skomplikowanymi transakcjami transgranicznymi. Czterech z pięciu ubezpieczycieli, którzy niedawno wprowadzili Alibabę na rynek, to firmy amerykańskie lub europejskie, w tym Morgan Stanley i Credit Suisse. Udział wielu globalnych firm w Hongkongu jest dowodem na to, że jego rynki są dobrze zarządzane i tworzą miejsca pracy: 13 proc. miejsc pracy na tym terytorium i 26 proc. jego PKB pochodzi z sektora usług specjalistycznych i z sektora finansowego. Dla pracowników spoza tych ekskluzywnych sektorów życie jednak nie jest takie łatwe. Wysokie koszty utrzymania są jednym z powodów, dla których protestujący wielokrotnie doprowadzili Hongkong do zastoju.

Osoby znajdujące się na szczycie świata finansów w Hongkongu twierdzą, że jego rola w systemie globalnym nie jest zagrożona przez niepokoje społeczne i geopolitykę. Chińskie przepisy o bezpieczeństwie, choć niezgrabne, będą zgodnie z ich oczekiwaniami tłumić protesty. Zarówno HSBC, jak i Standard Chartered, wyraziły swoje poparcie dla tej ustawy. Według pięciu źródeł w ciągu ostatnich dwóch tygodni nie ma żadnych oznak wyciągania pieniędzy z Hongkongu przez międzynarodowych deponentów bankowych. Coraz więcej chińskich firm, takich jak JD.com, szuka ofert w Hongkongu, przyciągając kapitał.

Groźba Białego Domu dotycząca odebrania Hongkongowi specjalnego statusu według tego poglądu jest przechwałką. Jego status odrębnej strefy celnej może zostać cofnięty, ale Hongkong nie produkuje już wiele. Fataliści przepowiadają koniec Hongkongu odkąd miasto zaczęło być budowane w XIX wieku.

Upadek wolności słowa w Hongkongu może utrudnić jego skuteczność jako rynku finansowego.

Jednak przypuszczenie, że Hongkong może być odporny na pogarszające się stosunki chińsko-amerykańskie i rosnący autorytaryzm Chin, jest zbyt optymistyczne. Jeśli rząd tego terytorium stał się przedstawicielem Partii Komunistycznej, to obawa o to, jak długo jego niezależne instytucje, w tym sądy i bank centralny, mogą pozostać nienaruszone, wydaje się uzasadniona. HKEX, prężna giełda papierów wartościowych, od dawna ma w swoim zarządzie osoby mianowane przez rząd. Upadek wolności słowa w Hongkongu może utrudnić jego skuteczność jako rynku finansowego. Czy komunikat analityków zachęcający do spekulacji przeciwko chińskiemu kursowi walutowemu lub identyfikujący oszustwa w bankach może zostać uznany za podżeganie?

Spostrzeżenie, że Hongkong zbliża się do Chin, może skłonić kontrahentów do zastosowania wyższej oceny ryzyka w odniesieniu do tego terytorium. Piętno może stać się problemem: w przeszłości firmy z Hongkongu mogły kupować strategiczne aktywa, od europejskich przedsiębiorstw użyteczności publicznej po banki amerykańskie. To może się zmienić. W 2019 r. HKEX zrezygnował z oferty przejęcia Londyńskiej Giełdy Papierów Wartościowych, która kontroluje część amerykańskiej infrastruktury finansowej; jest możliwe, że gdyby ją przyjął, amerykańska rada ds. inwestycji zagranicznych zablokowałaby tę transakcję. Izrael podobno zablokował, na prośbę Ameryki, transakcję z udziałem firmy wspieranej przez Li Ka-shinga.

Nie ma bezpiecznej przystani

Zgodnie z podstawowym scenariuszem Hongkong może w końcu stracić zamiast zyskać na wartości. Firmy prowadzące interesy z Chinami nadal nie miałyby lepszego miejsca, ale inna działalność mogłaby łatwo przenieść się w mniej kontrowersyjne miejsce. Ta część branży mobilnej może być istotna – prawie dwie trzecie transakcji walutowych nie dotyczy ani dolara hongkońskiego, ani juana, a ponad połowa aktywów funduszu jest inwestowana w Europie, Ameryce i innych częściach Azji.

Jeśli ten globalny biznes skurczy się, Hongkong nadal będzie mógł zrównoważyć straty działalnością gospodarczą związaną z Chinami. Będzie dużo więcej ofert publicznych. Ponadto, w miarę rozwoju chińskich funduszy emerytalnych, mogą one zwiększać swoje starania na rzecz inwestycji globalnych: obecnie tylko około jedna piąta zarządzających aktywami w Hongkongu jest kontrolowana przez właścicieli z kontynentu. Ogólny rezultat byłby akceptowalny dla Hongkongu i tylko nieznacznie zły dla Chin, które straciłyby pewne korzyści gospodarcze z powodu zmniejszenia się kosmopolitycznego charakteru Hongkongu.

Singapur miasto boomu i finansowych skandali

Jednak w niektórych umysłach pojawia się scenariusz nuklearny, w którym rola Hongkongu jako centrum finansowego jest zdestabilizowana. Przypadkowo lub celowo władze amerykańskie mogłyby zatkać lub przeciąć arterie płatnicze, nakładając sankcje, dodatkowe wymogi administracyjne lub kary na osoby fizyczne, firmy lub banki działające w Hongkongu. Każdy z tych środków mógłby wywołać obawy, że pieniądze ulokowane w Hongkongu nie są już całkowicie wymienne z pieniędzmi ulokowanymi na Zachodzie.

Patrząc z wąskiej perspektywy, Ameryka nie ma wiele do stracenia: mniej niż 1 proc. aktywów jej banków znajduje się w Hongkongu. Jednak pełne opanowanie systemu finansowego stanowiłoby ogromną eskalację. Hongkong może mieć większe trudności z ochroną swojego powiązania walutowego przed odpływem kapitału. Według Bloomberga, 3 czerwca Paul Chan, minister finansów tego terytorium, powiedział, że jeśli zostaną nałożone sankcje, Hongkong otrzyma pomoc w finansowaniu dolarowym z chińskiego banku centralnego. Chiny mogą się jeszcze przekonać, że bez łatwego dostępu do Zachodu przez Hongkong muszą walczyć o znalezienie obejścia, aby dokonać płatności w dolarach. Może to być traumatyczne i kosztowne. Na przykład, spłacenie dodatkowych 0,5 proc. długu w dolarach kosztowałoby Chiny 7 miliardów dolarów rocznie.

Gdyby szok był poważny, Chiny mogłyby uderzyć w amerykańskie korporacje międzynarodowe w Chinach. Z czasem mogą również starać się prowadzić finansowanie transgraniczne na własnych warunkach, skłaniając większą liczbę zagranicznych firm finansowych do masowej ekspansji w Chinach kontynentalnych, pod warunkiem że zaakceptują one chiński sposób prowadzenia działalności gospodarczej i będą korzystać z juana. I może to być kolejny krok w kierunku promowania juana jako światowej waluty płatniczej poprzez forsowanie systemów płatności cyfrowych, w których chińska technologia jest światowym liderem. Celem byłoby zakończenie raz na zawsze uzależnienia od systemu finansowego Zachodu, a w konsekwencji Hongkongu.

Nikt na szczycie finansowego establishmentu Hongkongu nie wierzy, że ten zły scenariusz jest prawdopodobny. Ale wszyscy uważają, że posunięcia Ameryki czy Chin, mające na celu zakłócenie jego roli jako światowego centrum dolara, byłyby niebezpieczne. Weźmy pod uwagę kilka komentarzy wielkich graczy: byłoby to „niewiarygodnie niebezpieczne”; „naprawdę poważny błąd”; „bardzo, bardzo radykalny i ekstremalny środek, który mógłby przynieść odwrotny skutek”; „akt wojny”. To, że Hongkong stał się tak ważny dla światowych finansów, że ludzie są przerażeni perspektywą jego zniszczenia, jest dwuznacznym komplementem  – a także przypomnieniem, jak trudno jest zamortyzować wstrząsy i szoki wywołane oddalaniem się od siebie dwóch supermocarstw.

Niniejszy artykuł ukazał się w sekcji poświęconej finansom i gospodarce wydania drukowanego pod tytułem „Elektryczna burza”.


Tagi


Artykuły powiązane