Przełączanie na autopilota

22.09.2017
Fed przygotowuje się do zmniejszenia swojego bilansu i rady gubernatorów. O tym, jak dużej ilości aktywów się pozbyć będzie musiał zdecydować już nowy przewodniczący amerykańskiego banku centralnego.

Kadencja Janet Yellen w Fed kończy się w lutym 2018 r. (public domain FederalReserve)


Dziewięć lat temu, jesienią 2008 roku, Rezerwa Federalna walczyła z zapaścią finansową. Aby uniknąć katastrofy, Fed agresywnie pożyczał pieniądze bankom, funduszom rynku pieniężnego, a nawet innym bankom centralnym. W rezultacie jego bilans się rozrósł. Na początku września 2008 roku (tuż przed upadkiem Lehman Brothers), aktywa Fed wynosiły 905 mld dolarów (co w tamtym czasie odpowiadało około 6 proc. PKB). W grudniu były one już ponad dwukrotnie większe, osiągając wartość 2,1 bln dolarów. To był dopiero początek.

Wraz z rozwojem ratunkowej akcji pożyczkowej Fed zaczął skupować dług rządowy oraz papiery wartościowe oparte na kredytach hipotecznych (mortgage-backed securities, MBS), próbując w ten sposób wesprzeć realną gospodarkę. Po trzech rundach tzw. luzowania ilościowego (quantitative easing, QE) bilans Fed wzrósł w 2015 roku do 4,5 bln dolarów.

Yellen: Fed nie zna przyczyn niskiej inflacji

Rezerwa Federalna nie zamierza wyprzedawać swoich aktywów. [20 września, w części konferencji poświęconej sumie bilansowej, Janett Yellen powtórzyła wcześniejsze zapewnienia, iż jej redukcja będzie przebiegać stopniowo i w przewidywalny sposób. Stopa procentowa pozostaje głównym instrumentem polityki monetarnej Fed – przyp. red. OF].

Zamiast tego Fed przestanie reinwestować wszystkie wpływy z wykupu zapadających obligacji. Dopuszczalne miesięczne redukcje będą stopniowo rosnąć, aż osiągną poziom 30 mld dolarów dla obligacji skarbowych oraz 20 mld dolarów dla MBS i długu agencji rynku mieszkaniowego (patrz wykres). Proces ten nie będzie całkowicie przewidywalny. Termin zapadalności obligacji jest znany. Jednakże tempo, w jakim skurczy się portfel MBS, zależy od tego, jak wielu Amerykanów będzie się przeprowadzać lub refinansować swoje kredyty hipoteczne (co z kolei w dużej mierze zależy od stóp procentowych).

Dokładne mechanizmy działania luzowania ilościowego – a co za tym idzie efekty jego ewentualnego ograniczenia – pozostają do pewnego stopnia tajemnicą. Jednakże według powszechnej opinii skup aktywów doprowadził do spadku długoterminowych stóp procentowych, a największy wpływ miał pierwszy program luzowania, który rozpoczął się w 2009 roku. Ekonomiści z Fed oszacowali ostatnio, że wszystkie programy QE łącznie obniżyły rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych o jeden punkt procentowy.

Tak więc wraz z kurczeniem się bilansu możemy oczekiwać odwrócenia tego efektu i wzrostu stóp procentowych. Istnieją jednak trzy powody, aby w to wątpić. Po pierwsze, ekonomiści spekulują, że część lub nawet całość siły luzowania ilościowego wynikała z jego wpływu na oczekiwania inwestorów odnośnie do krótkoterminowych stóp procentowych. Dla przykładu rynkowe turbulencje, które miały miejsce w połowie 2013 roku (tzw. taper tantrum) po tym jak ówczesny przewodniczący Fed Ben Bernanke ogłosił ograniczenie skupu aktywów, wywołane zostały częściowo przez perspektywę szybszych podwyżek stóp procentowych.

Jednakże tym razem rynki nie mają dużo miejsca na weryfikację swoich założeń dotyczących ścieżki zmian stóp procentowych. Fed już wcześniej wyraźnie zasygnalizował swoje intencje. Według przewodniczącej Fed po rozpoczęciu redukcji bilansu będzie ona „odbywać się spokojnie na drugim planie”. W każdym razie, według Daana Struyvena z Goldman Sachs, rynki widzą obecnie wzrosty stóp procentowych i redukcję bilansu jako scenariusze alternatywne a nie wzajemnie uzupełniające się.

Po drugie, rynki pozostały stosunkowo stabilne po tym jak Fed zasygnalizował swoją strategię w zakresie bilansu. Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynosi 2,1 proc. i jest prawie tak niska jak w dowolnym innym momencie w 2017 roku. Wydaje się, że perspektywy obniżki podatków i nowych wydatków na infrastrukturę miały na rynki większy wpływ niż prognozy Fed. Być może wcześniejsze zapowiedzi dotyczące luzowania ilościowego miały tak duży wpływ, ponieważ rynki były wówczas dysfunkcjonalne. Obecnie natomiast inwestorzy mogą bagatelizować zmiany polityki dotyczącej bilansu.

Należy wreszcie zauważyć, że redukcja odbywać się będzie stopniowo. Nawet jeśli Fed w każdym miesiącu osiągnie planowane pułapy wykupu obligacji, pozbycie się wszystkich papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami zajęłoby osiem lat. Jest to ważne jeśli, jak uważa wielu inwestorów, większy wpływ na ceny ma przepływ transakcji banku centralnego niż same zapasy aktywów (jeśli — jak podkreślają ekonomiści — większe znaczenie mają zapasy aktywów, wpływ nowej polityki na rynki MBS wydaje się nieunikniony, jako że Fed posiada aż 21 proc. tego rynku).

Fed prawie na pewno ostatecznie pozbędzie się całego portfela papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami hipotecznymi. Większość ekonomistów jest przekonana, że w dłuższej perspektywie Fed nie powinien działać na rynkach nieruchomości. Skala redukcji posiadanych obligacji skarbowych zależy jednak od tego, jaki jest planowany przyszły bilans Fed.

Ta kwestia zostanie prawdopodobnie rozstrzygnięta w przyszłym roku przez nowego przewodniczącego i prawie całkowicie nowy skład rady gubernatorów Fed. Po odejściu wiceprzewodniczącego Stanleya Fischera, co nastąpi w październiku) w radzie gubernatorów może pozostać tylko trzech członków zamiast ustawowej liczby siedmiu członków, co jest sytuacją bezprecedensową. Oprócz większego obciążenia pracą nieoczekiwanym skutkiem takiej sytuacji może okazać się to, że utrudni ona prywatne narady członków rady gubernatorów. W tej sytuacji dowolnych dwóch członków stanowi wymagane kworum.

Nawet jeśli Senat wkrótce zatwierdzi nominowanego przez prezydenta Randala Quarlesa na stanowisko wiceprzewodniczącego ds. polityki nadzoru i działalności regulacyjnej, do obsadzenia pozostaną trzy miejsca. Te wakaty dają prezydentowi Donaldowi Trumpowi możliwość przekształcenia banku centralnego, a co za tym idzie, pośrednio także jego bilansu. Na razie zwiększają one władzę pięciu prezesów banków regionalnych Fed, którzy wraz z członkami rady gubernatorów głosują w sprawach polityki pieniężnej. Zazwyczaj popierają oni bardziej jastrzębią politykę niż członkowie rady gubernatorów (być może dlatego, że w przeciwieństwie do członków rady gubernatorów nie są oni mianowani przez polityków).

Kadencja Janet Yellen kończy się w lutym. Do niedawna faworytem do jej zastąpienia był Gary Cohn, starszy doradca ekonomiczny prezydenta Trumpa, którego poglądy na temat polityki pieniężnej nie są dokładnie znane. Ale Cohn podobno stracił poparcie prezydenta po tym jak skrytykował jego reakcję na marsz białych suprematystów. To mogło zwiększyć szanse Yellen na ponowne powołanie. Ale ona także zaryzykowała utratę poparcia Białego Domu, stanowczo broniąc regulacji finansowych, które Trump chce poluzować (jej zwolennicy mają nadzieję, że ostatnie śniadanie z córką prezydenta Ivanką Trump pomogło jej zdobyć przychylność Białego Domu).

Oczywistym beneficjentem tej sytuacji jest Kevin Warsh, były bankier, który zasiadał w radzie gubernatorów Fed w czasie kryzysu finansowego i był stronnikiem przewodniczącego Bernanke. Niestety zdolności Warsha w zakresie zdobywania przyjaciół wydają się znacznie większe niż jego orientacja w kwestiach polityki pieniężnej. Podczas kryzysu finansowego niepotrzebnie niepokoił się on o inflację. Jego krytyka skupu aktywów od 2010 roku nie wygląda dziś dobrze. Natomiast jego kiepskie artykuły na temat polityki pieniężnej zdradzają braki w edukacji ekonomicznej.

Pod przewodnictwem Warsha Fed mógłby szybciej pozbywać się aktywów, w tym zwłaszcza MBS. Niepokojące jest to, że mógłby także wahać się przed ponownym zastosowaniem luzowania ilościowego jeśli, co jest prawdopodobne, stopy procentowe ponownie spadną do najniższego poziomu podczas przyszłej recesji. Zwłaszcza, jeśli prezydent Trump powoła do rady gubernatorów Fed także inne osoby sceptycznie nastawione do luzowania ilościowego, jak choćby Marvina Goodfrienda, profesora na Carnegie Mellon University. Pomimo obecnych wysiłków Janet Yellen zmierzających do redukcji bilansu, byłaby ona lepszym strażakiem na wypadek przyszłego pożaru.

© [2017] The Economist Newspaper Limited

Wszystkie prawa zastrzeżone. Artykuł opublikowany na licencji, tłumaczenie NBP. Oryginał w j. angielskim znajduje się na stronie www.economist.com


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test